Hisse senetleri neden altın ve tahvilleri geride bırakıyor?

Warren Buffett

Yatırım, genellikle gelecekte daha fazla para elde etme beklentisiyle şimdiki zamanda para yatırma süreci olarak tanımlanır. Berkshire Hathaway (BRKA) olarak biz daha zorlu bir yaklaşım benimsiyor ve yatırımı, nominal kazançlar üzerinden vergiler ödendikten sonra gelecekte daha fazla satın alma gücü elde etme beklentisiyle şimdiki zamanda satın alma gücünü başkalarına devretme olarak tanımlıyoruz. Daha kısaca, yatırım yapmak, daha sonra daha fazla tüketme olanağına sahip olmak için şu anda tüketimden vazgeçmektir.

Tanımımızdan önemli bir sonuç çıkar: Bir yatırımın riskliliği beta (volatiliteyi kapsayan ve genellikle risk ölçümünde kullanılan bir Wall Street terimi) ile değil, o yatırımın sahibine planlanan tutma süresi boyunca satın alma gücü kaybına neden olma olasılığı — makul olasılık — ile ölçülür. Varlıkların fiyatları büyük ölçüde dalgalanabilir, ancak elde tutulma süresi boyunca satın alma gücünün artacağı makul ölçüde kesin olduğu sürece riskli olmayabilir. Ve göreceğimiz gibi, dalgalanmayan bir varlık risklerle yüklü olabilir.

Yatırım olanakları hem çok sayıda hem de çeşitlidir. Ancak üç ana kategori vardır ve her birinin özelliklerini anlamak önemlidir. Öyleyse bu alanı inceleyelim.

Belirli bir para birimiyle ifade edilen yatırımlar arasında para piyasası fonları, tahviller, ipotekler, banka mevduatları ve diğer araçlar bulunur. Bu para birimi bazlı yatırımların çoğu “güvenli” olarak kabul edilir. Gerçekte ise en tehlikeli varlıklar arasındadırlar. Beta katsayıları sıfır olabilir, ancak riskleri çok büyüktür.

Geçtiğimiz yüzyılda, bu araçlar birçok ülkede yatırımcıların satın alma gücünü yok etti, ancak bu araçların sahipleri faiz ve anapara ödemelerini zamanında almaya devam ettiler. Üstelik bu kötü sonuç sonsuza kadar tekrarlanacaktır. Paranın nihai değerini hükümetler belirler ve sistemik güçler bazen hükümetleri enflasyona yol açan politikalara yöneltir. Zaman zaman bu tür politikalar kontrolden çıkar.

Stabil bir para birimi arzusu güçlü olan ABD'de bile, dolar, Berkshire'ın yönetimini devraldığım 1965 yılından bu yana %86 gibi şaşırtıcı bir oranda değer kaybetti. O dönemde 1 dolar ile satın alınabilecek bir şeyi bugün satın almak için en az 7 dolar gerekiyor. Sonuç olarak, vergiden muaf bir kurumun satın alma gücünü korumak için bu dönemde tahvil yatırımlarından yıllık %4,3 faiz elde etmesi gerekirdi. Yöneticileri, bu faizin herhangi bir kısmını “gelir” olarak görürlerse kendilerini kandırmış olurlar.

Sizin ve benim gibi vergi ödeyen yatırımcılar için durum çok daha kötüydü. Aynı 47 yıllık dönemde, ABD Hazine bonolarının sürekli yenilenmesi yıllık %5,7 getiri sağladı. Bu tatmin edici görünebilir. Ancak, bireysel bir yatırımcı ortalama %25 oranında kişisel gelir vergisi ödüyorsa, bu %5,7'lik getiri gerçek gelir açısından hiçbir şey ifade etmezdi. Bu yatırımcının görünür gelir vergisi, beyan edilen getirinin 1,4 puanını elinden alırdı ve görünmez enflasyon vergisi de kalan 4,3 puanı yiyip bitirirdi. Yatırımcımızın muhtemelen ana yükü olarak gördüğü açık gelir vergisinin üç katından fazla olan örtülü enflasyon “vergisi” dikkat çekicidir. Para birimimizde “Tanrı'ya Güveniyoruz” yazısı basılı olabilir, ancak hükümetimizin para basma makinesini çalıştıran el fazlasıyla insancıl olmuştur.

Yüksek faiz oranları, elbette, alıcıları para birimi bazlı yatırımlarla karşılaştıkları enflasyon riskinden tazmin edebilir — ve gerçekten de, 1980'lerin başındaki faiz oranları bu işi gayet iyi yapıyordu. Ancak, mevcut faiz oranları, yatırımcıların üstlendiği satın alma gücü riskini telafi etmeye yetmiyor. Şu anda tahvillerin üzerinde bir uyarı etiketi bulunmalıdır.

Bu nedenle, bugünün koşullarında, para birimi bazlı yatırımları sevmiyorum. Yine de, Berkshire önemli miktarda, özellikle kısa vadeli yatırımlara sahiptir. Berkshire'da, yeterli likidite ihtiyacı ön plandadır ve oranlar ne kadar yetersiz olursa olsun, asla göz ardı edilmez. Bu ihtiyacı karşılamak için, en kaotik ekonomik koşullarda bile likidite açısından güvenilir tek yatırım olan ABD Hazine bonolarını tutuyoruz. Likidite için çalışma seviyemiz 20 milyar dolardır; 10 milyar dolar ise mutlak minimum seviyemizdir.

Likidite ve düzenleyicilerin bize dayattığı gerekliliklerin ötesinde, para birimi ile ilgili menkul kıymetleri yalnızca olağanüstü kazanç imkanı sunmaları durumunda satın alacağız — ya belirli bir kredinin yanlış fiyatlandırılması nedeniyle (dönemsel junk bond çöküşlerinde olduğu gibi) ya da faiz oranlarının, faiz oranları düştüğünde yüksek dereceli tahvillerde önemli sermaye kazançları elde etme imkanı sunan bir seviyeye yükselmesi nedeniyle. Geçmişte her iki fırsatı da değerlendirdik ve bunu tekrar yapabiliriz, ancak şu anda bu tür beklentilerden 180 derece uzaklaşmış durumdayız. Bugün, Wall Street'ten Shelby Cullom Davis'in uzun zaman önce yaptığı alaycı bir yorum yerinde görünüyor: “Risksiz getiri sunduğu iddia edilen tahvillerin fiyatları, artık getiri içermeyen risk sunacak şekilde belirleniyor.”

İkinci büyük yatırım kategorisi, hiçbir zaman bir getiri sağlamayacak, ancak alıcının, bu varlıkların sonsuza kadar verimsiz kalacağını bilen başka birinin gelecekte daha fazla para ödeyeceği umuduyla satın aldığı varlıkları içerir. 17. yüzyılda, laleler bu tür alıcıların kısa süreliğine en sevdiği varlıklar haline gelmişti.

Bu tür yatırımlar, alıcı havuzunun genişlemesini gerektirir ve alıcılar da alıcı havuzunun daha da genişleyeceğine inandıkları için bu yatırımlara ilgi duyarlar. Sahipler, varlığın kendisinin üretebileceği şeylerden değil — varlık sonsuza kadar cansız kalacaktır — daha çok, başkalarının gelecekte bu varlığı daha da fazla isteyeceğine olan inançlarından ilham alırlar.

Bu kategorideki en önemli varlık altın olup, şu anda diğer neredeyse tüm varlıklardan, özellikle de kağıt paradan (değeri konusunda endişelenmekte haklı oldukları belirtildiği gibi) korkan yatırımcıların en gözdesi konumundadır. Ancak altının, ne çok kullanışlı ne de üremeye elverişli olması gibi iki önemli eksikliği vardır. Altının bazı endüstriyel ve dekoratif kullanımları olduğu doğrudur, ancak bu amaçlar için talep hem sınırlıdır hem de yeni üretimi emmeye yetmez. Öte yandan, sonsuza kadar bir ons altın sahibi olursanız, sonunda yine bir ons altın sahibi olursunuz.

Çoğu altın alıcısını motive eden şey, korku duyanların sayısının artacağına olan inançlarıdır. Son on yılda bu inanç doğru çıktı. Bunun ötesinde, yükselen fiyat kendi başına ek satın alma hevesi yarattı ve bu yükselişi bir yatırım tezini doğrulayan bir faktör olarak gören alıcıları çekti. “Bandwagon” yatırımcıları herhangi bir gruba katıldıklarında, bir süreliğine kendi gerçeklerini yaratırlar.

Son 15 yılda, hem internet hisseleri hem de konutlar, başlangıçta mantıklı görünen bir tezin, kamuoyunda yaygın olarak bilinen fiyat artışlarıyla birleşmesi sonucunda ortaya çıkabilecek olağanüstü aşırılıkları sergiledi. Bu balonlarda, başlangıçta şüpheci olan yatırımcı ordusu, piyasanın sunduğu “kanıtlara” boyun eğdi ve alıcı havuzu, bir süreliğine, bu akımı sürdürmek için yeterince genişledi. Ancak yeterince büyüyen balonlar kaçınılmaz olarak patlar. Ve sonra eski atasözü bir kez daha doğrulanır: “Bilge adamın başlangıçta yaptığı şeyi, aptal adam sonunda yapar.”

Bugün dünyanın altın stoğu yaklaşık 170.000 metrik tondur. Bu altının tamamı birleştirilseydi, kenarları yaklaşık 68 fit olan bir küp oluştururdu. (Bunu bir beyzbol sahasına rahatça sığacak şekilde hayal edin.) Bu yazıyı yazdığım sırada altın fiyatı ons başına 1.750 dolar olduğundan, değeri yaklaşık 9,6 trilyon dolar olurdu. Bu küp yığınına A diyelim.

Şimdi aynı değerde bir yığın B oluşturalım. Bunun için, tüm ABD tarım arazilerini (yıllık yaklaşık 200 milyar dolarlık üretime sahip 400 milyon dönüm) ve 16 Exxon Mobil şirketini (yıllık 40 milyar dolardan fazla kazanç elde eden, dünyanın en karlı şirketi) satın alabiliriz. Bu satın alımlardan sonra, yaklaşık 1 trilyon dolarlık bir miktar elimizde kalır (bu alışveriş çılgınlığından sonra parasız kalmanın bir anlamı yok). 9,6 trilyon doları olan bir yatırımcının yığın B yerine yığın A'yı seçeceğini hayal edebiliyor musunuz?

Mevcut altın stokuna verilen şaşırtıcı değerlemenin ötesinde, mevcut fiyatlar bugünkü yıllık altın üretiminin yaklaşık 160 milyar dolar değerinde olmasını sağlıyor. Alıcılar — mücevher ve endüstriyel kullanıcılar, korkmuş bireyler veya spekülatörler — mevcut fiyatlarda dengeyi korumak için bu ek arzı sürekli olarak emmek zorundadır.

Yüzyıl sonra, 400 milyon dönümlük tarım arazisi şaşırtıcı miktarda mısır, buğday, pamuk ve diğer mahsulleri üretmiş olacak ve para birimi ne olursa olsun, bu değerli ürünleri üretmeye devam edecek. Exxon Mobil (XOM) muhtemelen sahiplerine trilyonlarca dolarlık temettü dağıtmış olacak ve ayrıca trilyonlarca dolarlık varlığa sahip olacak (ve unutmayın, 16 Exxon alacaksınız). 170.000 ton altın ise boyut olarak değişmeyecek ve yine hiçbir şey üretemeyecektir. Küpü okşayabilirsiniz, ama o size karşılık vermeyecektir.

Kuşkusuz, bir asır sonra insanlar korkuya kapıldıklarında, çoğu yine altına koşacaktır. Ancak, A grubunun şu anki 9,6 trilyon dolarlık değerinin, bir asır boyunca B grubunun elde ettiği orandan çok daha düşük bir oranda artacağından eminim.

İlk iki kategorimiz, korkunun doruk noktasında en yüksek popülerliğe sahiptir: Ekonomik çöküşün yarattığı terör, bireyleri para birimi bazlı varlıklara, özellikle de ABD tahvillerine yöneltirken, para biriminin çöküşüne dair korku, altın gibi steril varlıklara yönelmeyi teşvik eder. 2008'in sonlarında, nakit paranın tutulmak yerine kullanılması gereken bir dönemde, “nakit paranın kral olduğu” söyleniyordu. Benzer şekilde, 1980'lerin başında, sabit dolar yatırımlarının hatırlanabilecek en cazip seviyede olduğu bir dönemde, “nakit paranın çöp olduğu” söyleniyordu. Bu durumlarda, destekleyici bir kitleye ihtiyaç duyan yatırımcılar, bu rahatlık için ağır bir bedel ödedi.

Benim tercihim — ve bunun geleceğini biliyordunuz — üçüncü kategorimizdir: işletmeler, çiftlikler veya gayrimenkuller gibi üretken varlıklara yatırım yapmak. İdeal olarak, bu varlıklar enflasyonist dönemlerde, minimum yeni sermaye yatırımı gerektirirken satın alma gücünü koruyacak bir çıktı sağlama yeteneğine sahip olmalıdır. Çiftlikler, gayrimenkuller ve Coca-Cola (KO), IBM (IBM) ve bizim See's Candy gibi birçok işletme bu çift yönlü testi geçmektedir. Bazı diğer şirketler — örneğin, düzenlemeye tabi kamu hizmetleri — enflasyonun onlara ağır sermaye gereksinimleri yüklemesi nedeniyle bu testi geçememektedir. Daha fazla kazanmak için, sahipleri daha fazla yatırım yapmak zorundadır. Öyle olsa bile, bu yatırımlar üretken olmayan veya para birimine dayalı varlıklardan üstün olmaya devam edecektir.

Yüzyıl sonra para birimi altın, deniz kabuğu, köpekbalığı dişi veya (bugün olduğu gibi) bir kağıt parçası üzerine kurulu olsun, insanlar günlük emeklerinin birkaç dakikasını bir Coca-Cola veya See's fıstık ezmesi ile takas etmeye istekli olacaklardır. Gelecekte, ABD nüfusu şu anda olduğundan daha fazla mal taşıyacak, daha fazla gıda tüketecek ve daha fazla yaşam alanına ihtiyaç duyacaktır. İnsanlar, ürettiklerini sonsuza kadar başkalarının ürettikleriyle takas edeceklerdir.

Ülkemizdeki işletmeler, vatandaşlarımızın istediği mal ve hizmetleri verimli bir şekilde sunmaya devam edecek. Mecazi olarak, bu ticari “inekler” yüzyıllar boyunca yaşayacak ve daha da fazla “süt” verecek. Değerleri, değişim aracıyla değil, süt verme kapasiteleriyle belirlenecek. Sütün satışından elde edilen gelir, 20. yüzyılda Dow endeksinin 66'dan 11.497'ye yükseldiği (ve aynı zamanda çok sayıda temettü ödediği) dönemde olduğu gibi, ineklerin sahipleri için bileşik faiz etkisi yaratacaktır.

Berkshire'ın hedefi, birinci sınıf işletmelerdeki sahipliğini artırmak olacaktır. İlk tercihimiz, bu işletmelerin tamamına sahip olmak olacaktır, ancak aynı zamanda önemli miktarda pazarlanabilir hisse senetleri de sahibi olacağız. Uzun vadede, bu yatırım kategorisinin incelediğimiz üç kategori arasında açık ara kazanan olacağına inanıyorum. Daha da önemlisi, bu kategori açık ara en güvenli kategori olacaktır.

27 Şubat 2012 - Fortune