“Söylentiye göre alım:” Beklentiye dayalı duygusal tepki ve yatırımcı davranışı

Richard Lewis Peterson

Bu makalede, beklenen olaylar etrafında yatırımcı psikolojisi ile menkul kıymet fiyatlandırması arasındaki ilişkiyi ortaya koyuyoruz. Çok disiplinli bir yaklaşım benimseyerek, finans, psikoloji ve sinirbilim literatüründeki araştırmaları bir araya getiriyoruz. Finans literatüründeki olay çalışmaları, menkul kıymetlerle ilgili beklenen olayların gerçekleşeceği tarihler civarında menkul kıymetlerin (hisse senedi, emtia, tahvil veya opsiyon) fiyatlarında anormal hareketler olduğunu gösterir.

Nörobilim literatüründen, ödül beklentisi ile duygu uyarılması (hisler, duygular, ruh halleri, tutumlar ve tercihler) arasındaki korelasyonları ortaya koyuyoruz. Bilişsel psikoloji literatüründen ise, yatırım davranışını motive etmede duygunun merkezi rolüne dair kanıtlar çıkarıyoruz. “Söylentiyle al, haberle sat” ticaret stratejisiyle tanımlanan, olayla ilişkili menkul kıymet fiyat modelinden yararlanmaya yönelik bir yatırım stratejisini kısaca özetliyoruz.

Yatırımcıların, “söylentiyle al, haberle sat” (buy on the rumor and sell on the news / BRSN) atasözü, finansal piyasalarda sıklıkla gözlemlenen bir fiyat örüntüsünden yararlanmaya yönelik bir stratejiyi tanımlamaktadır. Bu örüntü (BRSN), menkul kıymet fiyatlarının olumlu olarak beklenen olaylardan önce yükselip, sonrasında düşmesiyle karakterize edilir. Paradoksal bir şekilde, menkul kıymet fiyatlarının, “beklentilere” eşit veya daha iyi bir olay sonucunun ardından düştüğü sıklıkla gözlemlenmektedir. Yatırımcıların olay sonuçlarından kazanç elde etme beklentilerinin, nöro-duygusal bir önyargı süreciyle şişirildiğini savunuyoruz. Olumlu olarak beklenen olayların orantısız bir kısmı hayal kırıklığı yaratan “olay sonuçları” doğuracaktır.

Yatırımcılar genellikle hem olayın sonucuna hem de bu olumlu sonucun getireceği beklenen fiyat artışına bahis oynarlar. Kazanç beklentisi, olumlu bir duygu durumu yaratır. Olumlu duygu, hem risk alma eğilimini hem de alım davranışlarını artırır. Beklenen potansiyel ödül zamanla yaklaştıkça, yatırımcıların olumlu duyguları giderek daha fazla uyarılır. Beklenen ödülün elde edilmesinin ardından, yatırımcıların duyguları nötr seviyeye geri döner. Olay sonrası olumlu duygudaki bu net azalma, satış gibi daha riskten kaçınan, koruyucu yatırım davranışlarına yol açar (bu davranış, yeni ve daha az olumlu duygu durumuyla tamamlanır).

Birçok deneyimsiz yatırımcı, olumlu bir olay sonucunun menkul kıymet fiyatlarında mutlaka artışa yol açmayacağının farkında değildir. Deneyimsiz yatırımcılar, yüksek riskli pozisyonlarını biriktirmelerine yol açan coşkulu duygu durumu olayın ardından dağıldığında, maruz kaldıkları yüksek risk düzeyine şaşırabilirler. Azalan coşkular, daha fazla ihtiyatlılık (riskten kaçınma) ve yüksek riskli pozisyonların yeniden yapılandırılması (satış) yol açar. Bu piyasa ortamında, satışlarda genel bir artış, fiyatlar üzerinde olumsuz bir baskı yaratır. Fiyat düşüşü tek başına yatırımcıların olumsuz duygularını güçlendirir ve riskten kaçınmayı artırır.

Bu tartışmayla ilgili birkaç teknik husus bulunmaktadır. Gelecekteki menkul kıymetlerle ilgili olayları öngören haberler genellikle fiyat üzerinde bir etki yaratır. Etkin piyasa teorisine göre, yatırımcılar menkul kıymetlerle ilgili haberleri hızla fiyatlara yansıtır. BRSN modelinin fiyat verimsizliğini yansıtabilmesi için, olumlu gelecekteki olayla ilgili haberlerin yatırım davranışları üzerinde gecikmeli bir etkisi olması gerekir. BRSN modelinin bir anomali olarak varlığını istatistiksel olarak doğrulayacak yeterli sayıda belgelenmiş vaka elimizde bulunmamaktadır. Modelimizi desteklemek için, başkalarının çalışmalarından elde edilen olayla ilgili anomalilere dair istatistiksel kanıtları genelleştiriyoruz. Bilişsel önyargılar konusunu tartışmaktan kaçınıyoruz. Rasyonel karar vermeyle tutarsız bireysel yargı önyargılarının açıklamaları Hilton (2001), Schiller (1998) ve Kahneman ile Riepe (1998) tarafından ele alınmıştır. Duygusal durumları davranışla doğrudan ilişkilendiren araştırmalardan yararlanıyoruz. Basitleştirme amacıyla, kaygı ve depresyonu olumsuz duygusal durumlar, coşku ve rahatlamayı ise olumlu duygusal durumlar olarak adlandırıyoruz.

Bu makale aşağıdaki şekilde yapılandırılmıştır. Çeşitli piyasa koşullarında BRSN modeline ilişkin açıklayıcı kanıtlar sunmak amacıyla, hem Apple Computer Inc.’nin (AAPL) hisselerinin MacWorld fuarları etrafındaki hareketlerini hem de 2001 yılının başlarında Çin B-hisse piyasalarındaki yükseliş ve düşüşleri ele alıyoruz.

Yetersiz ve aşırı tepki gibi yatırımcı davranışlarındaki genel uyumla ilgili fiyatlandırma anomalilerini inceliyoruz. Beklentiye dayalı duygu durumunun bilişsel yargı ve karar verme üzerindeki etkilerini açıklıyoruz. Ardından, ödül beklentisi ve peşinde koşma ile ilgili psikoloji ve sinirbilim araştırma bulgularını bir araya getirdikten sonra, BRSN modelini hem beklentiye dayalı duygu durumunun hem de hayal kırıklığının yatırımcı davranışları üzerindeki etkisine bağlıyoruz. Son olarak, BRSN modelinden yararlanmaya yönelik varsayımsal bir yatırım stratejisini kısaca özetliyoruz.

BRSN örnekleri

BRSN modelini örneklemek için hem menkul kıymetler hem de olaylar açısından şaşırtıcı derecede geniş bir çeşitlilik mevcuttur. Öncelikle, Apple Computer Inc. (AAPL) şirketinin MacWorld Fuarı etrafında ortaya çıkan bir BRSN örneğini göstereceğiz. Ardından, Haziran 2001’de Çin B-hisse piyasalarının serbestleştirilmesinden önceki dikkat çekici fiyat artışını ve bunu takip eden fiyat düşüşünü ele alacağız. BRSN örüntüsünün bir başka çarpıcı örneği olan, Mart 2000’de 3Com Inc.’den ayrılan Palm Inc. örneği, Barberis ve Thaler (2001) ile Dremen (2001) tarafından ele alınmaktadır. BRSN modeli, Pixar stüdyosunun film gösterim tarihleri civarında Pixar Inc. hisselerinde de görülür (2001).

Apple Computer Inc. (AAPL), fuarları öncesinde sıklıkla bir BRSN modeli sergiler. Aşağıdaki alıntı, Apple’ın 2002 MacWorld fuarında yeni iMac’i tanıtmasının beklendiği tarihten dört gün önce, 3 Ocak’ta yayınlanan bir Wall Street Journal makalesinden alındı:

Kaliforniya'da, Cupertino merkezli şirketin hisseleri giderek garip bir döngüye girdi: Son yıllarda, hisse senetleri ürün lansmanları öncesinde güçlü bir yükseliş göstermiş, ancak sonrasında düşüşe geçti. Morgan Stanley’in Aralık ayında yayınladığı bir araştırmada, analist Gillian Munson, 1997’den bu yana Apple’ın yeni bir bilgisayar piyasaya sürdüğü beş durumdan üçünde hisse senetlerinin değer kaybettiğini tespit etti. Munson, bu üç durumda hisse senetlerinin takip eden altı ay içinde ortalama yüzde 19 düştüğünü belirtti.

Bu sefer de bu tuhaf modelin tekrar yaşanması muhtemeldir. Apple hisseleri, en azından kısmen Macworld’de tanıtılacak yeni ürünlere yönelik beklentilerin etkisiyle, Ekim ayı başındaki 15 doların biraz altındaki seviyeden son haftalarda istikrarlı bir şekilde yükseldi. Çarşamba günü saat 16.00’da Nasdaq Borsası’nda işlem gören hisseler, 1,40 dolar (yüzde 6,39) artışla 23,30 dolara ulaştı. (2002).

Aşağıdaki AAPL hisselerinin altı günlük fiyat grafiği, BRSN modelini göstermektedir. AAPL hisseleri, 7 Ocak 2002 Pazartesi günü San Francisco’daki MacWorld fuarında yeni iMac’in piyasaya sürüldüğü sabah, altı haftanın en yüksek seviyesine ulaştı.

AAPL hisselerindeki bu durumsal BRSN formasyonunu anlatan Wall Street Journal makalesi, formasyonun tekrarlanmasını engelleyecek düzeyde bir arbitraj hareketini tetiklemedi. AAPL hisseleri, fuarın ardından geçen beş gün içinde yüzde 15’in üzerinde değer kaybetti.

2001 yılının ilkbahar ve yaz aylarında Çin B hisse piyasalarında büyük ölçekli bir BRSN formasyonu ortaya çıktı. Tarihsel olarak Çin B hisse piyasaları yabancı yatırımcılara (ve onların ABD dolarlarına) ayrılmıştı. Çin A hisse piyasaları ise yerel yatırımcılara (ve onların yuanlarına) açıktı. B hisse piyasaları, A hisse piyasalarına kıyasla düşük değerlenmişti. Aynı şirketlerin hisseleri, 2001 Şubat ortası itibarıyla genellikle A hisse piyasalarındaki fiyatlarının yarısı ile beşte biri arasında bir fiyattan B hisse piyasalarında işlem görüyordu.

Çin hükümeti, 19 Şubat 2001 tarihinde yerli Çinli yatırımcıların B hisse piyasalarına yatırım yapmasına izin vereceğini duyurdu. Düzenlemenin kaldırılma tarihi 1 Haziran 2001 olarak belirlendi. 20 Şubat 2001 tarihli “Analistler Çin B piyasası hamlesini övdü” başlıklı haberinde CNN.com, yerli Çinli sermayenin piyasaya akmaya başlamasıyla B piyasası yatırımcıları için büyük kârlar öngören bir haber yayınladı:

Merrill Lynch'in baş ekonomisti Andy Xie, “Bu son derece olumlu bir adım” diyor. “Bu adım, işlem hacimlerini ve likiditeyi önemli ölçüde artıracak ve yatırımcıları piyasalarda arbitraj yapmaya teşvik edecek; bu da çok daha fazla verimlilik sağlayacaktır.” Xie, Çin’de banka mevduatlarında 60 milyar dolar bulunduğunu, ancak eski kısıtlamalar nedeniyle [B hisse piyasalarında sadece dolar kabul edilmesi] bu paranın işlem göremeyeceğini belirtiyor. B hisse piyasasının değerinin sadece 8 milyar dolar olduğunu ve borsada işlem gören 114 şirketin bulunduğunu —bunların çoğunun kalitesinin düşük olduğunu— eklerken, A hissesi piyasasının değerinin ise 600 milyar dolara yakın olduğunu belirtiyor.

Çin piyasaları 2000 yılında dünyanın en iyi performans gösteren piyasalarıydı (“China…,” CNN.Com). Birçok Çinli yatırımcı nakit paraya boğulmuş durumdaydı ve Çin’in ekonomik geleceği konusunda iyimserdi. 8 milyar dolarlık piyasa değerine sahip bir B hissesi piyasasına potansiyel olarak 60 milyar doların akmasının sonuçları muazzamdır. Böyle bir piyasa serbestleştirmesinin riskleri büyük ölçüde bilinmiyordu ve bu tür bir durumla ilgili küresel düzeyde çok az deneyim vardı. Arbitraj yoluyla, 1 Haziran 2001 için öngörülen B hissesi piyasasına akacak para seli, hem A hem de B piyasalarında işlem gören şirketlerin hisse fiyatlarını eşitlemeli, B hisselerini yükseltmeli ve A hisselerini düşürmeliydi. 1 Haziran 2001 yaklaştıkça, B hisse endeksleri (Şanghay ve Shenzhen) hızla değer kazandı. Hem Şanghay hem de Shenzhen B hisse endeksleri, 1 Haziran 2001’deki işlemlerin ilk 15 dakikasında tüm zamanların en yüksek seviyelerine ulaştı.

Hızlı kâr beklentileri çok yüksekti ve yatırımcıların hayal kırıklığı, birkaç ay süren B hissesi satışlarına yol açtı.

BRSN Kanıtı

Son araştırmalar, menkul kıymetlerle ilgili olaylar etrafında finansal piyasalarda rastgele olmayan fiyat hareketlerinin yaşandığı dönemler olduğunu gösteriyor. Varlık fiyatlandırma anomalilerine ilişkin kapsamlı incelemeler Hirshleifer (2001) ile Barberis ve Thaler (2001) çalışmalarında bulunabilir. Olaylara bağlı piyasa verimsizliğini (özellikle yetersiz ve aşırı tepkileri) belgeleyen çalışmaların bir derlemesi Daniel, Hirshleifer ve Subrahmanyam (1998) çalışmasında yer alıyor. Trueman, Wong ve Zhang (2001), 1998 ile 2000 yılları arasında internet şirketlerinin kazanç raporları etrafında olay temelli tekrarlanan fiyat kalıplarını ortaya koyuyor. Çoğu olay çalışması, beklenen olaylardan ziyade beklenmedik olaylara ait verileri analiz eder.

İnternet hisse senetlerinin kazanç raporlarına ilişkin yakın tarihli bir olay çalışması (Trueman, Wong ve Zhang, 2001), olumlu beklentilere sahip kazanç duyurularından oluşan geniş bir örneklemi analiz ediyor. Trueman ve arkadaşları, Ocak 1998 ile Ağustos 2000 (internet hisse senedi balonunun zirve yaptığı dönem) arasındaki 1.875 şirket çeyreği boyunca 393 internet firmasının kazanç açıklamaları etrafındaki menkul kıymet fiyat hareketlerini analiz etti. Trueman, Wong ve Zhang (2001), internet hisselerini kazanç açıklamasından beş gün önce satın alıp, kazanç açıklamasının hemen ertesi günü açılışta satmanın, ortalama yüzde 4,9’luk piyasa ayarlı getiri sağladığını gösterdi. Aynı hisseleri kazanç açıklamasının ertesi günü açılışta açığa satmak ve beş gün sonra piyasa kapanışında pozisyonu kapatmak ise ortalama yüzde 6,4’lük piyasa ayarlı getiri sağlamıştır.

Beklenmedik olaylar: Yetersiz ve aşırı tepki

BRSN modeline benzer nöro-duygusal nedenselliğe sahip, iyi belgelenmiş piyasa anomalileri, hem yetersiz hem de aşırı tepki ve momentum anomalileri literatüründe yer almaktadır. Yatırımcıların olay beklentisinin, ödül peşinde koşmayı yöneten doğuştan gelen sinir ağlarını harekete geçirdiğini savunuyoruz. Beklenmedik bir olayın meydana gelmesinin bu ağı öngörülebilir bir şekilde aktive ettiği bilinmemektedir. Beklenmedik olayların ardından menkul kıymet fiyatlarında tutarlı bir şekilde görülen anormal hareketler, sürprizle ilgili henüz tanımlanmamış bir nöro-duygusal sürecin varlığını göstermektedir. Şaşırtıcı beklenmedik olaylara ilişkin olay çalışmalarında, haber şoklarına karşı hem yetersiz hem de aşırı tepkiler iyi bir şekilde belgelenmiştir.

Aşırı tepki, yetersiz tepki ve momentum anomalilerine ilişkin psikolojik modeller yaygındır. Barberis, Schleifer ve Vishny (1996), yatırımcıların yargılarının muhafazakârlık ve temsil edilebilirlik sezgisi tarafından önyargılı hale geldiği durumlarda, bilgiye karşı menkul kıymet fiyatlarının aşırı ve yetersiz tepkisini açıklayan bir model geliştirmiştir. Daniel, Hirshleifer ve Subramanyam (1998), olaylarla ilişkili menkul kıymet fiyat anomalilerini, yatırımcıların aşırı özgüven ve kendine atfetme gibi bilişsel önyargıları bağlamında açıklamaktadır. Daniel ve Titman (2000), son 35 yılda bir momentum yatırım stratejisinin sağladığı üstün getirileri, yatırımcıların aşırı özgüven önyargısının bir sonucu olarak açıklamaktadır. Dremen ve Lufkin (2000), yatırımcıların yetersiz ve aşırı tepkilerinin var olduğunu ve bunların aynı psikolojik sürecin parçası olduğunu gösteren kanıtlar sunmaktadır. Shiller (1998), aşırı tepki ve yetersiz tepki tanımlarının, ekonomik davranışa dair genel bir teori oluşturmak için iyi bir psikolojik temel teşkil etmeyeceğini öne sürer. Bilişsel önyargılar, fiyat anomalilerine neden olan davranışsal motivasyonları yetersiz bir şekilde tanımlamaktadır.

Davranışsal uyum

Bu bölümde, yatırımcı davranışının fiyat hareketleri üzerindeki etkisine dair kanıtlara yer veriyoruz. Klişeleşmiş yatırımcı davranışları, doğuştan gelen sinir ağlarından kaynaklanır. Grup çapında öngörülü duygusal tepki, yatırım stratejilerinde (örneğin, alım ve satım davranışlarının zamanlaması) uyum yaratır. Yatırım stratejilerindeki uyum, menkul kıymet fiyatlarındaki matematiksel karmaşıklığı en aza indirir ve fiyat eğilimlerine katkıda bulunur. Bu bölümde, fiyat eğiliminin oluşumu sırasında yatırımcıların davranışsal uyumu (diğer adıyla sürü davranışı) ile ilgili kanıtları tartışıyoruz.

Oxford’lu matematikçiler Johnson ve ark. (2001), bir önceki saatte USD/Yen döviz piyasasındaki piyasa katılımcılarının çoğunluğunun yönlü işlem faaliyetlerine karşı bahis yapan bir ters yönlü işlem stratejisi geliştirdiler. Pozisyonlarını bir sonraki saatin sonunda kapattılar. Bu stratejiyi izleyerek, 1990’dan 1999’a kadar USD/Yen döviz piyasasında yaklaşık yüzde 54’lük bir tahmin başarı oranı bildirdiler (Johnson ve ark.). Bir önceki saatteki fiyat baskısına karşı bahis oynayan bu basit strateji, istatistiksel olarak

rastgele olmayan bir doğruluk oranı sağlar. Chan (2001), haberlerle desteklenmeyen büyük bir hisse senedi fiyat değişikliğinin, ortalama olarak sonraki ay boyunca istatistiksel olarak anormal bir fiyat trendinin tersine dönüşünü beraberinde getirdiğini bulmuştur. Chan ve Johnson ve ark., piyasa katılımcılarının çoğunluğunun yeni bilgilerle desteklenmeyen aynı yatırım stratejisini (alış veya satış) izlediği durumlarda sıklıkla meydana gelen fiyat trendi tersine dönüşlerini örneklerle açıklamaktadır.

Benzer yatırım davranışları, tek yönlü fiyat baskısına yol açar ve bir fiyat eğilimi başlatır. MBA öğrencileriyle yapılan çalışmalardan elde edilen ampirik veriler, mevcut fiyat eğilimlerini pekiştirme yönündeki davranışsal eğilimi doğrulamaktadır (Schacter, Oulette, Whittle ve Gerin, 1987). Schacter ve diğerlerinin çalışmasına katılan bireyler, piyasada yükseliş eğilimi varken menkul kıymet satın alma davranışını artırmış; kısmi bir eğilim tersine dönüşünü (yaklaşık yüzde 25 tersine dönüş) gösteren güncel bir grafik sunulduğunda ise satış davranışını artırmışlardır. Hem olay öncesindeki fiyat trendi hem de olay sonrası trendin tersine dönmesi pekiştirilmektedir. Schacter ve arkadaşlarının çalışması, öğrencilerinin irrasyonel davranışlarının ardındaki psikolojik mekanizmalar hakkında bir fikir vermese de, fiyat trendlerini pekiştiren ve kısa süreli trendlerin tersine dönmelerini hızlandıran davranışları ortaya koyuyor.

Schacter ve arkadaşları (1987), yatırımcıların mevcut fiyat trendlerini ve kısa süreli fiyat tersine dönmelerini pekiştirme eğilimlerini ortaya koymaktadır. Fiyat eğilim tersine dönmelerinden önce yatırımcı davranışlarında genel bir uyum olduğu fikrine ilişkin istatistiksel destek, Johnson ve ark. (2001) (saatlik bazda) ve Chan (2001) (aylık bazda) tarafından sağlanıyor. Johnson ve ark. (2001), Schacter ve arkadaşları tarafından gözlemlenen davranışsal uyumu matematiksel olarak ortaya koyuyor.

Barberis ve Thaler’e (2001) göre, Chopra, Lakonishok ve Ritter (1992) ile La Porta ve ark. (1997), yatırımcıların gelecekteki nakit akışlarına ilişkin irrasyonel tahminlerde bulundukları fikrini destekleyen ikna edici kanıtlar sunuyor. Bu irrasyonel tahminlerin arkasında aşırı iyimserlik veya kötümserlik yatıyorsa, kâr açıklaması tarihleri düzeltme için itici güç oluşturmalıdır. Barberis ve Thaler, verilerin bu şirketlerin kazanç açıklamalarının ardından gerçekten de anormal düzeltme hareketleri gösterdiğini tespit etti.

Ruh halinin de menkul kıymet satın alma davranışını etkilediği varsayılmaktadır. Yaygın bir bulgu, olumsuz ruh hallerinin bir göstergesi olarak bulut örtüsünün satın alma davranışını azaltmadaki rolüyle ilgilidir. Hirshleifer ve Shumway (2001) (Saunders (1993) ile benzer şekilde), bir ülkenin başlıca borsasının bulunduğu şehirdeki bulut örtüsünün, 26 ulusal borsada günlük hisse senedi endeks getirilerinin düşüklüğüyle ilişkili olduğunu bulmuştur. Kamstra, Kramer ve Levi (2000a), yaz saati uygulamasına geçiş ve dönüş dönemlerinde bozulan uyku düzenlerinin hisse senedi getirileriyle ilişkili olduğunu göstermektedir. Kamstra, Kramer ve Levi (2000b), hisse senedi getirilerinin mevsimle önemli ölçüde ilişkili olduğunu bulmuş ve gün uzunluğundaki deterministik değişikliklerin bu bulguya katkıda bulunduğunu öne sürmüşlerdir. Mevsimsel ve hava durumu faktörleri, yatırımcı davranışındaki uyumun oluşmasına katkıda bulunur (muhtemelen ruh hali yoluyla).

Duygular ve karar verme

Yatırım davranışının duygusal temelini anlamak, menkul kıymet fiyat eğilimlerinin ve tersine dönüşlerinin kökenleri hakkında fikir verir. Davranışın genellikle yargılama ve karar verme süreçlerinden kaynaklandığı varsayıldığından, karar vermenin duygusal temeline ilişkin araştırmaları inceliyoruz. Yargılama ve karar verme, sosyal bilim literatüründe geleneksel olarak sonuççuluk temelli süreçler olarak kabul edilir (örn. beklenen fayda teorisi). Sonuççuluk, karar vericilerin bir eylem planına karar vermeden önce olası seçim alternatiflerinin sonuçlarını değerlendirdiklerini varsayar. Bilişsel psikoloji alanındaki araştırmalar, sonuççulukla tutarsız olan insan yargısı ve karar verme süreçlerindeki sistematik irrasyonellikleri ortaya koymaktadır (Hilton, 2001; Schiller, 1998; Kahneman ve Riepe, 1998 [birkaç örnek vermek gerekirse]).

Bu makalede, yargı ve karar vermenin bilişsel temelleri üzerine genel bir tartışmaya girmekten kaçınıyoruz. Yargı ve karar vermede duygunun rolü, son zamanlarda yapılan araştırmalarda ayrıntılı bir şekilde belgelendi (Loewenstein, Loewenstein, Weber ve Welch, 2001; Mellers, Schwartz ve Ritov, 1999; Mellers, Schwartz, Ho ve Ritov, 1997). Karar duygu teorisi (Mellers ve arkadaşları, 1997) veya risk-duygu hipotezi (Loewenstein ve arkadaşları) gibi karar vermeyle ilgili duygusal modeller, beklenen fayda teorisini önemli ölçüde genişletir.

Öngörücü duygu, algılanan risk, belirsizlik veya potansiyel ödüle karşı anlık, içgüdüsel tepkiler olan duygu ve his durumlarını ifade eder (Loewenstein ve arkadaşları, 2001). Loewenstein ve arkadaşları, riskle ilgili hislerin ve bilişsel risk algılarının sıklıkla birbirinden saptığını belirtmektedir. Riskin bilişsel değerlendirmeleri, hem olası sonuçların olasılıklarına hem de olası sonuçların ciddiyetine ilişkin değerlendirmelere odaklanma eğilimindedir. Riskli durumlarda, öngörücü duygusal tepkiler genellikle davranış üzerinde (bilişsel tepkilerden daha fazla) baskın bir etki gösterir ve sıklıkla uyumsal olmayan davranışlara yol açar. Ayrıca, duygular genellikle bireylerin en iyi eylem yolu olarak gördüklerinden sapan davranışsal tepkilere yol açar (Loewenstein ve arkadaşları).

Loewenstein ve arkadaşlarına göre, risk ve potansiyel ödülün duygusal değerlendirmeleri üç faktörden etkilenir: sonuçların hayal edilebilme canlılığı, sonuçlara kişisel maruz kalma veya deneyim ve geçmişteki şartlanma öyküsü (2001). Riskin bu duygusal değerlendirmeleri, kararın zaman seyri, riskli senaryonun uyandırdığı canlılık ve çağrışımlar ile kişinin belirli duygusal tepkilere yönelik evrimsel hazırlığı tarafından şekillenir (Loewenstein ve arkadaşları).

Loewenstein ve arkadaşları, risk veya belirsizlik içeren kararlar karşısında hissedilen korku veya endişe duygularının “ya hep ya hiç” niteliğinde olduğunu öne sürer: bu duygular, olumsuz sonuçların olasılığından ziyade, bu sonuçların gerçekleşme ihtimaline duyarlı olabilir. Örneğin, elektrik çarpması yaşama düşüncesi bireyleri duygusal olarak harekete geçirmek için yeterlidir, ancak çarpılma olasılığının kesin değeri, bu duygusal uyarılma düzeyine çok az etki eder (Loewenstein ve arkadaşları). Potansiyel bir ödülün veya felaketin canlılığı, bunun gerçekten gerçekleşme olasılığından daha fazla duygusal uyarılmaya neden olur.

Uzak zaman perspektiflerinde, seçimler logaritmik iskonto oranına göre bir ödüle yönelik rasyonel bir tercihi yansıtır (Winston ve Woodbury, 1991). Miyopik iskonto, küçük ve yakın ödülün gerçekleşme zamanı yaklaştıkça, büyük ve uzak ödüllere kıyasla küçük ve yakın ödülleri giderek daha fazla tercih etme eğilimini ifade eder (Winston ve Woodbury). Potansiyel olarak ödüllendirici bir olay, zaman içinde yaklaştıkça daha olumlu değerlendirilir ve bu olayın getireceği ödüller daha agresif (hiperbolik) bir şekilde takip edilir. Gray (1999), miyopik iskonto eğiliminin cezaların önlenmesi sırasında da ortaya çıktığını göstermektedir (daha büyük, uzak bir cezaya yönelik tercih).

Yatırımcılar her gün kayıp ve ödül olasılıklarıyla karşı karşıyadır. Yatırımcılar, sonuç olasılığını ve potansiyel ciddiyetini bilişsel olarak değerlendirir. Duygusal açıdan, yatırımcılar olası sonuçları daha canlı veya hayal edilebilir buldukları takdirde daha keskin bir şekilde hissederler. Dürtüsel ve deneyimsiz bir yatırımcıda, yakın zamanda elde edilebilecek servet ve maddi başarı olasılığının canlı bir şekilde hayal edilmesi, ilgili menkul kıymete yatırım yapma (örn. satın alma) konusunda güçlü bir dürtüye yol açacaktır. Benzer şekilde, kişisel yoksulluk veya piyasa paniği olasılığının canlı bir şekilde hayal edilmesi, elden çıkarma (örn. satma) isteği doğuracaktır. Korkulan veya beklenen bir olay zamanla yaklaştıkça duygu daha güçlü bir şekilde uyarılır. Yatırımcılar aynı şekilde, duygusal açıdan olağanüstü sonuçların istatistiksel olasılığını yargılarına dahil etmekte zorlanırlar. Tüm yatırımcılar, duygularının davranışları üzerindeki etkisini deneyimler, ancak deneyimli yatırımcıların, duygularının yönlendirdiği davranışsal dürtülerini bilişsel olarak hafifletme olasılıkları daha yüksektir.

Beklentiler ve öngörücü duygu

Aşağıdaki paragraflarda, yatırımcıların beklentilerini çarpıtmada öngörücü duygunun rolünü ele alacağız. Öngörü, genellikle sonucu belirsiz tekil beklenen olaylarla (kumar gibi) ilişkili olarak incelenir. Ödül beklentisi, olumlu bir duygu durumu yaratır (bu, yararlı bir basitleştirmedir). Duygu, karar verme sürecini çarpıtır. Beklentilerin boşa çıkması, olumsuz duyguya yol açar. Olumsuz duygu, riskten kaçınma ve koruyucu davranışları (yatırım pozisyonlarını kapatma veya yeni yatırımları engelleme gibi) tetikler.

MacGregor, Slovic, Dremen ve Berry (2000), öznel duygu ve zihinsel imgelerin, sektör gruplarının finansal performansını tahmin ederken yargıyı etkilediğini ortaya koymuştur. MacGregor ve arkadaşları, bir finansal teklif hakkındaki bilgiler belirsiz olduğunda, bireylerin güvenebileceği tek yargı temellerinin duygu ve zihinsel imgeler olabileceğini öne sürmektedir. Karar alternatifleri hakkındaki belirsiz bilgiler, bireylerin duygusal değerlendirmelerine daha fazla güvenmesine yol açabilir.

Psikoloji literatüründeki kanıtlar, belirli bir deneysel sonucun hem arzu edilmesi hem de beklenmesinin, yalnızca kişinin hafızasını geri çağırmasını değil, aynı zamanda mevcut hafıza izlerinin yeniden yapılandırılmasını da önyargılı hale getirdiğini göstermektedir (McDonald ve Hirt, 1997). Arzularıyla çelişen bir sonuç beklemeleri yönünde yönlendirilen çalışma katılımcıları, hatırlama sürecinde bu beklentiye hiçbir ağırlık vermediler ve tutarsız bilgileri daha doğru bir şekilde hatırlayarak bu beklentinin sonuçlarını aktif olarak çürütmeye çalıştıkları görüldü (McDonald ve Hirt). BRSN, arzularımız (menkul kıymet fiyatındaki artış) ile beklentilerimiz (yakın zamanda elde edilecek parasal ödül) arasında güçlü bir korelasyon oluşturduğu için böylesine tutarlı bir örüntü olabilir. Beklentiler ve arzuların uyumlu olduğu durumlarda, uyumsuz algılar, potansiyel hayal kırıklığının bilinçli farkındalığına karşı koruma sağlayan zihinsel savunma mekanizmalarını harekete geçirir.

Mellers ve ark. (1999), bireylerin bir kumarın her iki sonucundan sonra da yaşayacakları duyguları doğru bir şekilde tahmin edebildiklerini ortaya koymuştur. Yatırımcılar, bir yatırımın sonucu olumsuz olduğunda nasıl hissedeceklerini doğru bir şekilde öngörebilirler; ancak bu sonuç güçlü tepkisel duygu durumlarını tetiklediğinde, davranışlarını kontrol etmedeki potansiyel zorluğun ya farkında olmayabilirler ya da bunu inkâr edebilirler.

McDonald ve Hirt (1997), duygusal tercihin yatırım davranışına ilişkin kişisel tahminlerle ilişkili olduğunu bildirmiştir. Mellers ve ark. (1997), kumarbazların seçimlerinin, daha iyi bir duygu beklentisiyle ilişkili parasal kumar seçme stratejisiyle yakından ilişkili olduğunu bulmuştur. İnsanlar, ortalama olarak kendilerine en büyük duygusal tatmini sağlayan kumar oyununu tercih ederler (Mellers ve ark., 1999). Duygusal tercihlerin alım ve satım davranışlarını yönlendirdiğine dair kanıtlar bulunmaktadır (Raaij, Veldhoven ve Warneryd, 1988). Menkul kıymetlerle ilgili ödül beklentisi, olumlu duygu uyandırır. Dolayısıyla yatırımcılar, kendilerini iyi hissettiren (olumlu duygu). Yatırımcılar, gelecekte ödüllendirici bir olay bekleyebilecekleri bir menkul kıymeti satın alma eğilimindedir.

Ödül Peşinde Koşma

Son dönem sinirbilim ve nörogörüntüleme literatürü, ceza veya ödül beklentisi sırasında duygu ile ilişkili beyin bölgelerinin uyarılmasını göstermektedir. Beynin duygusal ödül merkezleri, ödülle ilişkili öznel olumlu duyguları ve hisleri üretir. Cezayla ilişkili olumsuz duygular ve hisler ise duygusal ceza merkezleri tarafından üretilir. Duygusal uyarılma, beklenen ödülün büyüklüğü (miktarı) ve kişinin ödüle yönelik beklentisi (arzusu) ile orantılıdır (Miller ve Cohen, 2001).

Piyasalarda BRSN kalıplarını oluşturan davranışların bilinçdışı duygusal kökenleri olabilir. Bilgi, farkındalığa ulaşmadan duygusal anlamı da içeren bir düzeyde bilişsel olarak analiz edilebilir (Amini ve arkadaşları, 1996). Knutson, Adams, Fong ve Hommer (2001), parasal ödül teşvikleri sunulan deneklerde yapılan beyin taramaları sırasında duygu durumlarının subkortikal lokalizasyonunu tespit etmişlerdir. Kişinin biyolojik duygusal merkezlerindeki aktivitenin bilinçli farkındalığı, genellikle “hisler”e dair belirsiz öznel deneyimlerle sınırlıdır.

Parasal ödül beklentisi sırasında, beynin duygusal devreleri, davranışları bilinçli farkındalık ve bilişsel kontrolden bağımsız olarak yönlendirebilir.

Laboratuvar ortamında yapılan kumar deneyleri sırasında, beynin duygusal merkezleri potansiyel bir ödülün hem büyüklüğündeki hem de olasılığındaki değişikliklere tepki gösterir. Potansiyel bir ödül veya cezanın büyüklüğündeki (miktarındaki) değişiklikler, ödül veya cezayı alma olasılığındaki orantılı değişikliklere kıyasla duygusal olarak daha çok harekete geçiricidir (Miller ve Cohen, 2001). Fonksiyonel MRG'lerde duygu merkezlerinin aktivitesi, beklenen ödül veya cezaların büyüklüğüyle orantılı olarak artar (Breiter, Aharon, Kahneman, Dale ve Shizgal, 2001; O’Doherty, Kringlebach, Rolls, Hornak ve Anders, 2001).

Beklenen parasal ödülün büyüklüğünün artırılması, hem ödül öncesinde bildirilen “mutluluk” puanlarının yükselmesine hem de beyindeki duygusal ödül merkezlerinin aktivitesinin artmasına yol açar (Knutson ve ark., 2001). Daha büyük beklenen ödüller, daha fazla olumlu duygu uyandırır. Miller ve Cohen (2001), ödülün büyüklüğüne ek olarak, ödüle yönelik beklenti (istek) düzeyinin de duygu uyarılmasını orantılı olarak artırdığını bulmuştur.

Mellers ve ark. (1997), bir kumar oyunundan sonra bireylerin duygu durumlarını ölçmek için deneyler tasarladılar. İlk deney serilerinde Mellers ve ark., nakit ödül veya ceza almaya yönelik duygusal tepkiyi ölçtüler. Kumar sırasında parasal ödül alma olasılığı azaldıkça, bireylerin ödülü alırken ifade ettikleri coşku düzeyinin arttığını buldular (Mellers ve arkadaşları). Cezalar için ise bunun tersi geçerliydi. Ayrıca, beklenmedik kazançların beklenen kazançlardan daha coşkulu, beklenmedik kayıpların ise beklenen kayıplardan daha hayal kırıcı olduğunu buldular (Mellers, Schwartz ve Ritov, 1999).

Nörogörüntüleme, beklenen ve beklenmeyen parasal kazançlar arasındaki duygusal uyarılma farkını ortaya koymaktadır. Denek, ödülü beklemeye şartlandırılmışsa, parasal ödül alındığında beynin duygusal merkezlerinde başlangıç seviyesine göre herhangi bir aktivite artışı görülmemektedir (Schultz, Dayan ve Montague, 1997; Berns, McClure, Pagnoni ve Montague, 2001; Miller ve Cohen; Suri ve Schultz, 2001). Parasal ödülün yakında verileceğini haber veren bir sinyal olumlu duygu uyandırır, ancak beklenen ödülün verilmesi, kişi bunu beklemeye şartlandırılmışsa duygu durumunda herhangi bir değişiklik yaratmaz (Spanagel ve Weiss, 1999). Bu gözlemlerin öznel bir karşılığı olarak, Mellers ve ark. (1997), ödül beklendiğinde ödül alındığında bildirilen coşku deneyiminin azaldığını bulmuştur.

Beklenmedik bir ödülün yakında verileceğini işaret eden beklenmedik bir ipucu, bağımsız bir beklenmedik ödülün verilmesi kadar duygu uyandırıcıdır (Suri ve Schultz, 2001). Yukarıdaki bulgulardan, güvenlikle ilgili olumlu bir olayı müjdeleyen beklenmedik haberlerin duygusal olarak uyarıcı olduğu, oysa beklenen olayın gerçekleşmesinin kendisinin ise çok az duygu uyandırdığı (yaklaşan olayın duyurulmasının uyandırdığı duygudan daha az) sonucuna varıyoruz.

İlginç bir şekilde, şartlı bir uyaran (ipucu) sunulduğunda ancak bunu beklenen ödül takip etmediğinde, beyin, ipucunun ardından beklenen ödülün genellikle gerçekleştiği tam anda, ödül odaklı sinir devrelerinde inhibe edilmiş aktivite (dopaminerjik nöronların ateşlenmesinde azalma) gösterir (Schultz ve ark., 1997). Olay belirtildiği gibi ilerlemezse, inhibe edici bir duygusal tepki ortaya çıkar.

Olumlu duygu, satın alma davranışını yönlendirir (Raaij ve ark., 1988). Beklenen ödülün verilmesinden sonra olumlu beklenti duygusunun sona ermesine bağlı olarak olumlu duygunun azalmasının, satın alma düzeyinde (olay öncesi, olumlu duygunun tetiklediği seviyeden) bir düşüşe yol açacağını ileri sürüyoruz. Beklenen bir olay sonucunun ardından ve öngörülebilecek yakın bir iyi haberin bulunmaması durumunda, duygu durumundaki herhangi bir azalma, olay sonrası satış davranışını tetikleyecektir.

Hayal kırıklığı

BRSN senaryosunun ilk yarısında, yatırımcılar arasında gelecekte olumlu bir olayın (ödül) gerçekleşeceğini müjdeleyen bazı bilgilendirici ipuçları dolaşmaktadır. Bu ipucunun alınması, yatırımcılarda olumlu bir duygusal tepki yaratır. Olumlu duygu, hem sonuç olasılığı değerlendirmelerini çarpıtmakta hem de yatırımcıları (özellikle deneyimsiz yatırımcıları) olayın sonucuna ilişkin risk almaya teşvik etmektedir. Potansiyel ödülün abartılmış olasılık değerlendirmeleri (beklentiler), yatırımcıları olay sonrası hayal kırıklığına yatkın hale getirir.

Gray (1971), beklenen bir ödülün olmamasıyla ilgili duygusal ve fizyolojik deneyimler (“hayal kırıklığına uğramış beklentiler”) üzerine araştırma yapmıştır. Gray, sıçanlarda hayal kırıklığına uğramış beklentilerin fizyolojik belirtilerinin, cezalandırılma sonrası belirtilerle aynı olduğunu bulmuştur.

Sıçanların davranışsal ve fizyolojik değişiklikleri, şartlandırıldıkları şekilde bekledikleri büyüklükte bir uyarıcıyla tetiklenen ödülü almadıklarında derin bir kaygı veya korku durumuna girdiklerini göstermiştir. Gray, deney sıçanlarının beklemeye şartlandırıldıkları miktarın bir kısmı kadar olan, ancak yine de yiyebileceklerinden daha büyük bir gıda ödülünün verilmesinin bir kaygı durumuna yol açtığını belirtmektedir.

Yatırımcıların şişirilmiş olay beklentileri karşılanmadığında, olayın sonucu menkul kıymet açısından genel olarak olumlu olsa bile, benzer bir duygu durumu (kaygı) ortaya çıkabilir. “Beklenendi kadar iyi olmayan” haberlerin yol açtığı bu kaygı, olay sonrası satış davranışına katkıda bulunabilir.

Mellers ve arkadaşları (1997), parasal kazancın beklenenden az olması durumunda ortaya çıkan olumsuz duyguyu ortaya koymuştur. Mellers ve arkadaşları, 50/50 şans oyunlarında, kazançların hayal kırıklığı yaratabileceğini (daha büyük bir kazanç kaçırıldığında) ve kayıpların sevinç yaratabileceğini (daha büyük bir kayıp önlendiğinde) keşfettiler. Algılar ve çerçeveleme etkileri, katılımcıların ortaya çıkan duygu durumunu belirler. Sonuç, beklenen kazancın üzerindeyse olumlu bir duygusal tepki ortaya çıkar. Sonuç, en yüksek beklenen kazanca eşit veya daha kötüyse, nötr veya olumsuz bir duygusal tepki izler.

Aslında birçok menkul kıymet yatırımcısı, potansiyel olarak kazanç getirebilecek menkul kıymetle ilgili bir olaydan önce yatırım yaptıklarında menkul kıymet fiyatı üzerine kumar oynadıkları için, olay sonrası menkul kıymet fiyatındaki olumsuz hareket (olay sonuçlarının beklenenden daha iyi olması durumunda bile) hayal kırıklığına yol açar ve yatırımcıları satışa yöneltir.

Beklenen olay gerçekleştiğinde, herhangi bir duygu uyandırılmaz. Beklenen olumlu duygu, ödülün verildiği anda ortadan kalkar. Dolayısıyla, olumlu duygu durumunda net bir azalma olur ve daha tarafsız bir düzeye inilir. Isen (1990), karar çerçevesinde olası olumsuz sonuçların öne çıkmadığı durumlarda olumlu duygunun risk alma davranışlarını artırdığını bildirir. Olumlu duygu ile risk almanın orantılı olarak arttığını varsayarsak, olumlu duygunun azalmasının risk alma davranışlarını azaltacağını ve mali muhafazakârlığı artıracağını ileri sürüyoruz. Bu değişimler, kişinin yeni (azalmış) risk toleransına uyum sağlamak için portföyünü yeniden düzenlemesine neden olur. Duygu durumundaki herhangi bir düşüş, risklere ilişkin bilişsel farkındalığı artırır ve bireysel risk toleransı parametreleri dahilinde portföyün yeniden düzenlenmesine yol açar.

Olay seçimi

Yatırımcıların kayıp veya kazanç beklentileri genellikle davranışlarına yansır. BRSN temelli yatırım stratejimiz, hem nitel hem de nicel göstergelerden oluşan bir koleksiyona dayanmaktadır. Nitel açıdan, belirgin potansiyel sonuçları olan (örneğin, büyük ses getirecek yeni bir ürün) ve yatırımcılar için büyük bir kazanç olasılığı barındıran bir olay ararız. Olayın ve potansiyel getirilerinin, piyasaya yeni girmiş, deneyimsiz yatırımcılar arasında iyi bilinmesini isteriz. İdeal olarak, hedeflediğimiz olay, bariz riskler olmaksızın benzersiz fırsatlar ve getiriler sunmasıyla öne çıkan bir olaydır. Medya haberleri, olayın barındırdığı olumlu fırsatı vurgulamalı ve potansiyel olumsuzluklara çok az dikkat çekmelidir.

Nicel açıdan ise, olaydan önce piyasaya göre ayarlanmış olumlu fiyat hareketini gözlemlemeyi bekleriz. Sürdürülebilir olumlu fiyat baskısı, olay beklentisiyle yapılan alımları gösterir. Olay yaklaştıkça alımlar hızlanırsa, bu durum kısa vadeli iskonto ve duygusal satın alımların kanıtıdır. Kısa pozisyon oranları yüksek olan menkul kıymetler, olay öncesi bu dönemde kısa sıkışmalara karşı savunmasızdır. Opsiyon primleri ve hacmi, olaydan önce genellikle olağandışı bir şekilde artar.

Menkul kıymet fiyatlarında öngörülen bazı olay türleri arasında şunlar yer alır: kazanç raporları, ürün lansmanları, fuar sunumları ve FDA toplantıları. Küresel ölçekte ise ulusal seçimler, hükümetin ekonomi ve emtia verilerinin açıklanması, Federal Rezerv Kurulu duyuruları, hükümetin politika kararları ile G7 veya OPEC politika açıklamaları, menkul kıymet fiyatlarında öngörülü ve tepkisel hareketlere yol açabilir.

BRSN stratejimizi uygulamaya koymadan önce, öncelikle aşağıdaki kriterleri karşılayan menkul kıymetle ilgili bir olay belirleriz. Aşağıdaki kriterler karşılandığında, olay öncesi fiyat artışı ve olay sonrası fiyat düşüşü olasılığı yüksektir.

1. Canlı ve kolayca hayal edilebilen potansiyel getiri
2. Potansiyel getirinin geniş kitlelerce tanınması
3. Olayın risklerine ilişkin bilginin asgari düzeyde yayılması
4. Yatırımcıların olay risklerine karşı asgari düzeyde hazırlıklı olması veya bu risklerle ilgili deneyiminin az olması
5. Olayın nispeten yeni/benzersiz bir fenomen olarak sunulması
6. Olay öncesi ve sonrası dönemde menkul kıymetle ilgili başka önemli olayların olmaması
7. Olay yaklaştıkça fiyatların yukarı yönlü hareketinin hızlanması.
8. Ortalamanın üzerinde menkul kıymet işlem hacmi

BRSN modelinden yararlanmak için izlenebilecek iki strateji vardır. Kapsamlı strateji, olumlu beklenen olaydan önce menkul kıymeti satın almayı içerir. Piyasa düzeltmesine tabi tutulmuş olumlu bir fiyat hareketi gözlemlenirse, uzun pozisyon açılabilir. Menkul kıymet daha sonra olaydan hemen önce satılabilir ve olaydan hemen sonra açığa satılabilir. Daha basit bir strateji ise olay öncesi alımdan vazgeçmek ve olaydan hemen sonra menkul kıymeti açığa satmaktır. Olay süresince piyasadan uzak durarak gereksiz risk ortadan kaldırılır.

Genel bir kural olarak, olay öncesindeki anormal fiyat artışının sürdüğü gün sayısı, genellikle olay sonrasındaki anormal fiyat düşüşünün sürdüğü gün sayısına eşittir. Olay sonrası açılan kısa pozisyon, menkul kıymetin olay öncesinde (piyasa düzeltmesi yapılmış olarak) anormal şekilde yükseldiği süreyle aynı süre geçtikten sonra kapatılmalıdır. BRSN modelinden kâr elde etmeye yönelik birçok girişim başarısızlıkla sonuçlandığından, bu stratejiyi izlerken portföy çeşitlendirmesi yapılmasını öneririz. BRSN modeline genellikle olay geride kaldıktan sonra atıfta bulunulur ve bu modelden yararlanmak kolay bir iş değildir.

Tartışma

Bu makaledeki ilk görevimiz, beklenen olaylar etrafında tekrarlanan, anormal menkul kıymet fiyat hareketlerine ilişkin hem örnekler hem de istatistiksel kanıtlar sunmaktır. Bu modeli tanımlamak için tüccarların “söylentiyle al, haberle sat” (BRSN) atasözüne atıfta bulunuyoruz. Yatırım davranışını yönlendirmede ve beklentileri çarpıtmada duygunun rolünü tartışıyoruz. Piyasalarda yatırımcıların olayla ilgili beklentilerini belirleme ve bunlardan yararlanma stratejisini ana hatlarıyla ortaya koyuyoruz.

Finans (olay çalışmaları ve aşırı tepki), matematik (fiyat tersine dönüşleri ve karmaşıklık), psikoloji (duygusal etki ve karar verme) ve sinirbilim (öngörü ve beklenti) alanlarındaki son araştırmaların BRSN modelimizle olan ilgisini açıklıyoruz. Johnson ve ark. (2001), yatırımcıların davranışları ile finansal piyasalardaki tekrarlanan kalıplar arasında bir korelasyon olduğunu ortaya koymaktadır. Duyguların, parasal kumar oyunlarından elde edilecek ödülün beklentisi sırasında beklentilerin oluşumunu ve sonraki davranışları yönlendirdiğine dair kanıtlara atıfta bulunuyoruz; böylece yatırımcıların duygusal durumlarını yatırım davranışlarıyla ilişkilendiriyoruz.

Bireysel olaylar, beklentilerin dayandığı zamansal bir dayanak noktası sağlar. Bilgi, yakın gelecekle ilgiliyse, güçlü bir olumlu ya da olumsuz duygusal nitelik taşıyorsa, iyi biliniyorsa ve potansiyel olarak canlı sonuçları varsa (kolayca gözünde canlandırılabiliyorsa/hayal edilebiliyorsa), kişinin davranışları üzerinde daha büyük bir etkiye sahip olacaktır (Loewenstein ve ark., 2001). Beklenen bir olay zamanla yaklaştıkça, kişinin bu olayın canlı olumlu ya da olumsuz sonuçlarına ilişkin farkındalığı artar. Olası bir ödülün beklentisi olumlu duygu yaratır. Olumlu duygu, yatırımcıların risk alma ve alım davranışlarını artırır. Olumlu duygu, ödüllendirici sonuçların olasılık tahminlerini abartır. Menkul kıymetlerle ilgili abartılı olay beklentileri, hayal kırıklığına uğradığında satışları tetikler.

Beklenen ödüllendirici olayın gerçekleşmesi, yatırımcının duygu durumunu olumlu (ödül beklentisi sırasında) durumdan nötr duruma indirger. Duyguların bu şekilde zayıflaması, mevcut portföy ağırlıklarına (olumlu duygu durumundayken biriktirilen) ilişkin riskten kaçınma eğilimini tetikleyebilir. Azalan olumlu duygunun bir sonucu olarak, kişi yenilenen riskten kaçınma duygusuyla fazla hisselerini satmaya yönelebilir ve böylece risk maruziyetini azaltabilir. Olumsuz fiyat hareketi, yatırımcılarda kaygı ve olumsuz duygulara yol açar. Olumsuz duygu, riskten kaçınma eğilimini hızlandırır, koruyucu davranışlara yol açar.

Hazırlıklı bir yatırımcı, yaklaşan bir olayı çevreleyen beklenti duygusunun farkında olduğunda (yukarıdaki kriterlere bakınız) ve olaydan önce duyguya dayalı bir fiyat değişikliği gözlemlediğinde, BRSN’den yararlanan bir yatırım stratejisi uygulanabilir. Olumsuz olarak beklenen olayların çevresinde BRSN fenomeninin tersi bir durumun ortaya çıkması mümkündür. Büyük ve canlı bir şekilde algılanan kayıplara yol açma olasılığı bulunan olumsuz gelecek olayların öncesinde menkul kıymet satışı, sonrasında ise menkul kıymet alımı yaşanmasını bekleriz. Bununla birlikte, Isen (1990) çalışmasında, olumsuz duygunun biliş üzerinde olumlu duygudan farklı bir etkiye sahip olduğuna (sadece tersi değil) dair kanıtlar bulunmaktadır; bu nedenle, olumsuz olarak beklenen olaylardan yararlanmak için muhtemelen ayrı bir model gerekli olacaktır.

Sunulan modele uyan niteliksel olarak benzer olayların çok çeşitli olması nedeniyle, hipotezimizi test etmek için kapsamlı veriler toplamak zordur. Simüle edilmiş hisse senedi piyasalarında veya parasal teşvik görevlerinde bireylerin davranışlarının, gerçek zamanlı sermaye piyasasındaki yatırımcıların davranışlarını yansıttığı varsayımında bulunuyoruz. Hala toplanması gereken çok fazla veri bulunmaktadır. Mevcut durumda, davranışsal finans tarafından tespit edilen psikolojik anomaliler, hedge fon veya kurumsal yatırım stratejilerine büyük ölçüde uygulanmamaktadır. Bu konuda dikkate değer kurumsal istisnalar arasında Fuller ve Thaler Varlık Yönetimi ile Martingale Varlık Yönetimi bulunur.

Fama (1998), piyasa verimliliğine alternatif olabilecek işlevsel bir modelin “zorlu bir görev” ile karşı karşıya olduğunu belirtmektedir. Böyle bir model, aynı yatırımcıların bazı olay türlerine yetersiz tepki verirken, diğerlerine aşırı tepki vermesine neden olan bilgi işleme önyargılarını tanımlamalıdır (Fama). Shiller (1998), davranışsal finansın temelini oluşturan psikolojik teorilerin Fama’nın talep ettiği biçime indirgenemeyeceğini öne sürmektedir. Hem Fama’ya hem de Shiller’e yanıt olarak, yatırımcıların duygusal tepkilerinin, kayıp veya ödül beklentisi sırasında önyargılı bilgi işlemenin temelini oluşturduğunu öne sürüyoruz.

Ayrıca, beynin duygu odaklı sinir devrelerinin, psikoloji ve finans literatüründe tanımlanan birçok basmakalıp “irrasyonel” önyargının etiyolojisi olduğunu öne sürüyoruz. Şu anda, finansal piyasalardaki teorimizi örneklemek için, ayrık, duygusal ağırlıklı ve öngörülen olaylara ilişkin olay çalışmalarından elde edilen yeterince anomalik istatistiksel veriler mevcuttur.

Bireysel bilişsel önyargıların matematiksel tanımlamalarının, ekonomik yargı ve karar verme için kapsamlı yeni bir paradigma oluşturmada yararlı olmadığını öne sürüyoruz. Yargı ve karar vermeyi önyargılı hale getiren duygusal süreçleri aydınlatmak için daha sistematik bir nöroanatomik yaklaşıma ihtiyaç vardır. Biz ve diğer araştırmacılar (Blakeslee, 2002), sinirbilim araştırmalarından türetilen duygu temelli yargı ve karar verme modellerinin, genelleştirilebilir bir ekonomik karar verme modelinin ayrılmaz bir parçası olacağını düşünmekteyiz.

Teşekkürler: Önerileri ve teşvikleri için Zhaohui Zhang, Richard Peterson (Sr), Flavia Cymbalista, Ernest Barratt, Alan Louie, Lou Fleurant, Martin Auster ve Ruth Levine’e özel teşekkürlerimizi sunarız.