Küresel cari işlemler dengesinde daralma eğilimi tersine çevirildi

Pierre-Olivier Gourinchas¹

Küresel cari işlemler dengesi, 2024 yılında dünya GSYH'sinin yüzde 0,6'sı kadar önemli bir düzeyde yükseldi. Bu artış, Pandemi ve Rusya'nın Ukrayna'daki savaşının yarattığı dalgalanmalar dikkate alınarak düzeltildiğinde, küresel finansal krizden bu yana görülen daralmanın ciddi ölçüde bir tersine dönüşü olarak değerlendirilebilir ve önemli bir yapısal değişimin habercisi olabilir.

Uluslararası Para Fonu’nun (IMF) yeni yayınlanan 2025 Dış Sektör Raporu (2025 External Sector Report - ESR), dünya üretiminin yaklaşık yüzde 90’ını temsil eden en büyük 30 ekonomi için bu dengesizliklere ilişkin en son değerlendirmeleri sunuyor. Bu değerlendirme, dengeli ticaret ve ekonomik büyümeyi teşvik etmek ve uluslararası para birimi işbirliğini desteklemek olan IMF’nin görevinin önemli bir parçası olarak kabul ediliyor.

Başlangıçta, dış fazla veya açıkların bir sorun oluşturmadığını ve belirli bir dereceye kadar arzu edilebilir olduğunu belirtmek önemlidir. Örneğin, genç veya hızla büyüyen ekonomiler, ekonomik kalkınmalarının bir bölümünü yabancı sermaye ile finanse etmelidir. Tersine, daha eski veya daha az dinamik ekonomiler daha fazla tasarruf yapmaya ihtiyaç duyabilir ve sınır ötesi yatırımlardan daha yüksek getiri elde edebilir.

ESR, cari işlemler dengelerinin genel olarak uygun olup olmadığını, yani ülke temelleri ve arzu edilen politikalarla tutarlı olup olmadığını ve ne zaman aşırı hale gelerek tek tek ülkeler veya küresel ekonomi için potansiyel riskler sinyali verdiğini değerlendirmek gibi zor bir görevi üstlenmektedir.

Hem aşırı açıklar hem de aşırı fazlalar risk oluşturabilir.

Aşırı açık veren ülkeler için birincil risk, risk primlerinin hızla artması ve bunun sonucunda piyasa erişimini aniden kaybetmeleri ve bu durumun onları ani ve sancılı bir uyum sürecine sokmasıdır. Ülke küresel ekonomide önemli bir ağırlığa sahipse veya diğer ülkelerle yüksek düzeyde bağlantılıysa, bununla bağlantılı ekonomik gerileme diğer ülkelere de zarar verebilir.

Aşırı fazlalar da riskler yaratır. İlk olarak, bazı ülkelerdeki aşırı fazlalar, başka ülkelerde aşırı açıklar anlamına gelir. Faiz oranlarını düşürerek, diğer ülkeleri aşırı borçlanmaya teşvik edebilirler. Küresel faiz oranlarının aşağıya doğru ayarlanamadığı durumlarda, likidite tuzağı oluşur ve aşırı fazlalar, çalışmalarımda da gösterdiğim gibi, küresel faaliyetleri baskılayabilir. Büyük ekonomilerdeki fazlaların artması, ticaret ortaklarında ciddi sektörel dengesizliklere yol açabilir ve korumacı duyguları artırabilir, bu da küresel ekonomiye zararlı etkiler yapabilir.

Çoğu zaman, aşırı açıklar veya fazlalar, iç bozulmaları yansıtır – örneğin, açık veren ülkelerde aşırı gevşek maliye politikası veya fazla veren ekonomilerde aşırı ihtiyatlı tasarrufların neden olduğu yetersiz güvenlik ağları. Aşırı cari hesapları değerlendirmek, ulusal tasarrufların ve iç yatırım kararlarının temel belirleyicilerinin yanı sıra bunları etkileyen politikaların kapsamlı bir analizini gerektirir. Bu, kusurlu ancak gerekli bir çalışmadır.

2024 yılına ilişkin değerlendirmemiz, küresel cari hesap dengelerindeki genişlemenin yaklaşık üçte ikisinin aslında aşırı olduğunu gösteriyor. Fazla dengelerdeki artış, on yılın en büyük artışı olup, başlıca Çin (+%0,24 küresel GSYİH), ABD (-%0,20) ve daha ılımlı bir şekilde Euro Bölgesi (+%0,07) tarafından yönlendiriliyor.

ESR, Eylül 2024 tarihli analizimizi doğrulayarak ve genişleterek, Çin'in artan ticaret fazlası ve ABD'nin büyüyen ticaret açığının her iki ülkedeki iç makroekonomik dengesizlikleri yansıttığını vurguluyor.

Buna göre, doğru çözümler iç makroekonomik politikalara dayandırılmalıdır. Avrupa için bu, ABD ile arasındaki verimlilik farkını kapatmak için kamu altyapısına daha fazla harcama yapmak anlamına gelir. Çin için ise, ekonomik faaliyeti tüketime doğru yeniden dengelemek anlamına gelir. ABD için ise, mali konsolidasyonun sürdürülmesi anlamına gelir.

Bu açıdan bakıldığında, son dönemdeki bazı gelişmeler biraz umut verici olabilir. Çin ve euro bölgesi mali desteği ve kamu yatırımlarını artırırken, iç politikalar doğru yönde ilerlemektedir. Nisan 2025 referans tahminimize göre, küresel dengeler yeniden daralmaya başlayacaktır. Ancak, riskler hala aşağı yönlüdür. ABD'deki kamu açıkları aşırı derecede yüksek olmaya devam etmekte ve Çin yuanının son dönemdeki geniş çaplı değer kaybı, ABD doları ile birlikte Çin'in cari işlemler fazlasını artırma riskini beraberinde getirmektedir.

Buna karşılık, raporumuz, ABD gibi açık veren ülkelerdeki yüksek gümrük vergisi engellerinin küresel dengesizlikler üzerinde yalnızca küçük bir etkiye sahip olduğunu gösteriyor. Bunun nedeni, gümrük vergilerinin bunları uygulayan ülkelerde olumsuz bir arz şoku etkisi yaratmasıdır. Gümrük vergileri, kârlılığı düşüren yatırımları ve gelir şokunu hafifletmek için yapılan tasarrufları azaltarak cari işlemler dengesinde çok az değişiklik yaratır.

Öte yandan, uzun süredir geçerli olan ekonomik normların yeniden düzenlenmesi, ülkelerin sınır ötesi finansal işlemlerini düzenleyen kurallar, kurumlar ve mekanizmaların oluşturduğu uluslararası para sistemini etkileyebilir. İyi işleyen bir Uluslararası Para Sistemi (International Monetary System - IMS), finansal kırılganlıkların birikmesini önlemek ve mevcut kırılganlıkları gidermek için hâlâ çok önemlidir.

ESR'nin ikinci bölümünde belirtildiği gibi, IMS'nin belirleyici bir özelliği, 1973'teki Bretton Woods sisteminin çöküşü, 1991'deki Soğuk Savaş'ın sona ermesi ve 1999'da euronun yaratılması gibi önemli değişikliklere rağmen, son 80 yıldır ABD dolarının merkezi konumunu sürdürmesidir.

Bu süreç boyunca, doların hakimiyeti devam etti, hatta güçlendi. Bu durum, uluslararası ticaret ve finansman için araç para birimi olarak kullanımı, döviz kuru istikrarı ve rezerv varlıkları için referans para birimi olarak kullanımı ve ABD Hazine tahvillerinin benzersiz likiditesi ve güvenliği arasındaki karşılıklı ağ dışsallıklarından yararlandı.

Bu hakimiyet, dolar rezerv varlıklarına yönelik küresel talebin sürdürülmesine yardımcı oldu. Bir yandan bu durum, ABD'nin daha fazla ve daha düşük maliyetle borçlanmasına olanak tanıyarak, dış yükümlülüklerine kıyasla dış alacaklarından önemli ölçüde fazla getiri elde etmesini sağlamıştır (doların “aşırı ayrıcalığı”). Ancak bu durum, ABD'nin dış pozisyonunun küresel riske maruz kalma düzeyini de artırmıştır; ABD, bu küresel şoklara karşı dünyanın geri kalanına sigorta sunmaktadır (“aşırı yükümlülük”).

Raporumuz, küresel ticaret ve finans ağlarında artan bir asimetriyi de belgeliyor. İstikrarlı, dolar merkezli bir IMS çatısı altında, ülkeler ticaret veya finans alanlarında uzmanlaşmalarını derinleştirebildi. Örneğin, 2001 ile 2023 yılları arasında Çin ve ABD zıt eğilimler sergiledi. Çin, uluslararası ticaret ağında giderek daha merkezi bir konuma gelmiş, ancak küresel finans ağında sadece mütevazı bir rol oynamışken, ABD ticaretten çok finans alanında hakimiyetini sürdürmüştür.

IMS'nin istikrarı ve ABD dolarının hakimiyetinin devam etmesine rağmen, son dönemde yaşanan bazı gelişmeler yakından izlenmelidir.

İlk olarak, küresel dengesizlikler yeniden ortaya çıkarken, jeopolitik faktörler ikili ticareti, doğrudan yatırımları ve portföy akışlarını giderek daha fazla şekillendirerek, jeopolitik olarak daha uzak yargı bölgeleri arasındaki doğrudan etkileşimleri azaltmaktadır. Sonuçta bu durum, parçalanmış çok kutuplu bir IMS'nin önünü açabilir. Entegre tek kutuplu bir sistem mi yoksa entegre çok kutuplu bir sistem mi küresel ekonomi için daha faydalı olacağı tartışmalı olsa da (tarih bu konuda pek yol gösterici değil ve teoriler belirsiz), parçalanmış çok kutuplu bir IMS, küresel finansal oynaklığın artması ve kaynakların daha yanlış tahsis edilmesi riskiyle birlikte, entegre bir sistemden neredeyse kesin olarak daha az arzu edilir olacaktır.

İkincisi, son dönemde tırmanan ticaret gerilimleri, olası finansal gerilimler, artan ABD borç seviyeleri ve ABD'nin aşırı ayrıcalığının zayıflaması, bazı küresel yatırımcıların dolar pozisyonlarını yeniden değerlendirmesine neden olmuş olabilir. Şu ana kadar piyasa gelişmeleri düzenli seyretmiştir. Dolar hedging talebinde artış görülürken, ABD doları Ocak ayından bu yana %8 değer kaybetmiştir. Bu, 2024'teki çok yıllık en yüksek seviyenin ardından 1973'ten bu yana en büyük yarı yıllık düşüş olmuştur.

Üçüncüsü, ABD doları sabit coinlerinin yükselişi gibi sınır ötesi işlemler için dijital inovasyon, doların hakimiyetini güçlendirebilir; ancak, aynı zamanda finansal istikrar riskleri de yaratabilir.

Raporumuz, IMS'nin istikrarını koruduğunu ve büyük ülkeler arasında dış pozisyonlarda önemli farklılıklar olmasına rağmen doların hakim para birimi olmaya devam ettiğini gösteriyor. IMS'de ciddi bir dengesizliğin ortaya çıkma riski ılımlı görünmekle birlikte, küresel dengesizliklerin hızlı ve önemli ölçüde artması, sınır ötesi olumsuz etkilerin yayılmasına neden olabilir. Bu durum, fazla ve açık veren ülkelerin dengeleme yönünde ortak çaba sarf etmesini gerektirmektedir.

Ülkeler, mali alan yaratmak ve sağlam politika çerçeveleri geliştirmek dahil olmak üzere, iç makroekonomik temellerini güçlendirerek dayanıklılıklarını artırmaya devam etmelidir. Küresel ekonomi için önemli bir risk, ülkelerin artan dengesizliklere ticaret engellerini daha da artırarak yanıt vermesi ve bunun sonucunda jeoekonomik parçalanmanın artmasıdır. Küresel dengesizlikler üzerindeki etkisi sınırlı kalacak olsa da, küresel ekonomiye zararı uzun vadeli olacaktır.

¹Pierre-Olivier Gourinchas, Berkeley'deki California Üniversitesi'nden izinli olup, aynı üniversitenin Ekonomi Bölümü ve Haas İşletme Fakültesi'nde S.K. ve Angela Chan Küresel Yönetim Profesörü ve IMF Ekonomi Danışmanı ve Araştırma Direktörü olarak görev yapıyor. Profesör Gourinchas, 2009'da yayın hayatına başlayan IMF Economic Review dergisinin 2016 yılına kadar baş editörlüğünü, 2017'den 2019'a kadar Journal of International Economics dergisinin yönetici editörlüğünü ve 2019'dan 2022'ye kadar American Economic Review dergisinin eş editörlüğünü yaptı. Ulusal Ekonomi Araştırma Bürosu'nda Uluslararası Finans ve Makroekonomi programı Direktörü olan Gourinchas, Londra merkezli Ekonomi Politikası Araştırma Merkezi (Centre for Economic Policy Research - CEPR) araştırma görevlisi ve Ekonometrik Derneği üyesi olarak görev yapıyor.