Artan borçlanma ihtiyacı vergileri ve yoksulluğu artıracak

Osman Şenkul

Hazine ve Maliye Bakanı Mehmet Şimşek, G20, IMF ve Dünya Bankası Bahar toplantıları kapsamında gittiği ABD'de, Amerikan düşünce kuruluşu Atlantic Council tarafından düzenlenen etkinlikte, Türkiye ekonomisindeki gelişmeleri ve öngörülerini anlattı.

 

Uygulanmakta olan makroekonomik istikrar ve reform programının temel amacının fiyat istikrarını sağlamak ve enflasyonu tek haneli rakamlara düşürmek olduğunu vurgulayarak, bunun devam eden bir süreç olduğunu belirten Şimşek, son dönemde yaşanan küresel dalgalanmaların, enflasyonu hem aşağı hem de yukarı çekebilecek faktörler barındırdığını söyledi.

 

Petrol fiyatlarındaki düşüşün ve sıkılaşan finansal koşulların enflasyonu aşağı çekebileceğine işaret eden Şimşek, "Sonuç olarak, enflasyonun programın hedef bandı içinde kalması muhtemel" diye konuştu. Şimşek ayrıca, küresel ticaretteki belirsizliklerin büyümeyi ve dolayısıyla ihracatı olumsuz etkileyebileceğini kaydederek, ancak içeride sıkı finansal koşulların talebi baskılayarak ithalatı azaltabileceğini, petrol fiyatlarındaki düşüşle birlikte cari açığın hedefin altında kalabileceğini ifade etti. Şimşek, büyüme tarafında ise son gelişmelerin etkisiyle aşağı yönlü risklerin olduğunu vurguladı.

 

Bu yıl önemli bir mali disiplin sürecine girdiklerinden bahseden Şimşek, harcama disiplininin sürdürüleceğini bildirdi. Yapısal dönüşümü hızlandırmak istediklerine değinen Şimşek, "Küresel ekonomi politikalarındaki belirsizliğe karşı yanıtımız; ihtiyatlı, sorumlu ve sürdürülebilir makroekonomik politikalarımıza sadık kalmaktır" dedi. Şimşek, yapısal dönüşümün, dijital altyapı ve yapay zekaya hazırlığın yanı sıra petrol ve doğalgaz ithalatına bağımlılığı azaltacak yeşil dönüşüm yatırımlarını da içerdiğine işaret ederek, "Her zamanki gibi yapılacak çok iş var; hiçbir kriz boşa harcanmamalı" dedi.

 

Şimşek, küresel ticaretin parçalanmasının küresel büyüme üzerinde bir baskı yaratma riski olduğunu, ancak, Türkiye'yi dirençli kılan bazı faktörler bulunduğunu söyledi. Bakan Şimşek, Türkiye'nin büyümesinin ağırlıklı olarak iç talep, yani yatırım ve tüketime dayandığını belirtti.

 

Şimşek’in başında bulunduğu Hazine ve Maliye Bakanlığı’nın, “iç ve dış borç arzlarının bir karışımı yoluyla bütçe açığı üzerinde bir köprü kurmayı amaçlayan 2025 borçlanma programı, geçen 1 Kasım’da açıklandı. Program kapsamında Hazine, hükümetin dolar ve Eurobond'lar, yeşil tahviller ve kira sertifikaları da dahil olmak üzere bir dizi ürün ve vade aracılığıyla, 2025 yılında uluslararası sermaye piyasalarından tahvil ve kira sertifikası ihraçları yoluyla 11 milyar dolar karşılığında finansman sağlanmasının, ayrıca, 2 trilyon 845,5 milyar lira da iç borçlanma yapılmasının planlandığı açıklandı. Ancak, daha sonraki kur ve faiz değişimlerinin de etkisiyle bunun 13 milyar doları bulacağı hesaplandı.

 

Ayrıca, para piyasalarında yaşanabilecek istikrarsızlığı göz önünde bulunduran Hazine, uluslararası borçlanma faaliyetlerinde daha fazla çeşitliliğe gidileceğini ve “piyasa koşullarına bağlı olarak ABD doları dışındaki yabancı para birimlerinde de arz yapılabileceğini” belirtti.

 

Buna karşılık, 2021'den bu yana ağırlıklı olarak dolar ihraçlarına odaklanan Hazine, geçen yıl Mart ayında, üç yıldan uzun bir süre sonra ilk kez euro cinsinden tahvil ihracı gerçekleştirerek 2,0 milyar Euro (2,15 milyar dolar) tutarında kağıt sattı. Geçen Ekim ayı sonuna gelindiğinde, Hazine 10,5 milyar dolar dış borçlanma gerçekleştirmişti.

 

Öngörülen programa göre, dış kredi ve tahviller, devletin daha geniş borçlanma programının yalnızca küçük bir parçası olacak. Hazine iç piyasadan, o dönemde 83 milyar dolara ($=34,28TL) karşılık gelen 2 trilyon 845,5 trilyon lira tutarındaki iç borçlanmayı hedefliyordu; bu da Ekim ayı sonunda Meclis’e sunulan 2025 yılı bütçe taslağındaki 2,6 trilyon liralık açığın da kapatılmasını içeriyordu.

 

Türkiye Ekonomik ve Politik Araştırmalar Vakfı’nın (TEPAV) Maliye ve Para Politikası Araştırmaları Merkezi Direktörü Mehmet Çoşkun Cangöz'e göre borçlanmanın bütçe açığının tamamını karşılayacak olması, finansman programından çıkarılan en önemli sonuç olacaktı.

 

Arabian Gulf Businss Insight'a (AGBI) konuşan Cangöz, “Finansman verisi bütçe açığına paralel. Bu gerçekten de olumlu ve olması gerektiği gibi.” Ancak Cangöz, programa yönelik bir riskin önümüzdeki yıl döviz kurlarında yaşanacak dalgalanmalar olduğu konusunda uyarıyor. “Eğer dövizde yukarı yönlü bir hareket olursa, bu faiz yükünün daha da ağırlaşacağı anlamına gelecektir.”

 

Türkiye son dönemde istikrar döneminden ve başta enflasyonun düşmesi olmak üzere ekonomik sonuçların iyileşmesinden faydalanmıştır. Sonuç olarak, ülkenin kredi notları yukarı yönlü revize edildi, en son 1 Kasım'da S&P değerlendirmesini B+'dan BB-'ye yükseltti.

 

Ancak Cangöz, bu not artışlarının piyasalar tarafından zaten hesaba katıldığını, dolayısıyla yeni program için borçlanma maliyetlerine yansımayacağını söylüyor ve ekliyor: “Türkiye zaten durağan olarak derecelendirildiği için önemli bir değişiklik beklemiyoruz. Ancak gelecekte notlar iyileşirse, örneğin Türkiye'nin görünümü pozitif olarak derecelendirilirse, bu borçlanma üzerindeki yükü azaltacak ve olumlu bir etki yaratacaktır.”

 

Ancak, uzmanlara göre, yakın gelecekte belirsizliğin artmasıyla birlikte, bir derecelendirme kuruluşunun, yeni bir not artırımı ve Türkiye'nin borçlanma maliyetlerinin hafifletilmesi için her şeyin yolunda olduğu sinyalini vermesi biraz zaman alabilir.

 

Ülke kredi notundaki iyileşmeler ve risk primindeki düşüşler sayesinde, 2024 yılında uluslararası sermaye piyasalarında gerçekleştirilen tahvil ihraçlarına yüksek katılım oldu. Özellikle 3 Ekim 2024 tarihli son ihraçta, ABD tahvili üzerine ödenen ilave risk primi uzun bir aradan sonra ilk kez 300 baz puanın altına geriledi. Bu gelişmeler, 2024 yılı içinde uluslararası sermaye piyasalarında gerçekleştirilen tahvil ihraçlarının toplam 10,5 milyar dolara ulaşmasına katkı sağladı. Ayrıca, 2024 yılında iç piyasada toplam 69,7 milyar lira tutarında kira sertifikası ihraç edildi ve altın tahvili ile altına dayalı kira sertifikaları kapsamında toplam 131,8 ton altına karşılık gelen senetler sunuldu.

 

Türkiye Cumhuriyeti Hazine ve Maliye Bakanlığı, Kasım 2024’te, 2025 yılına ilişkin Hazine Finansman Programı’nı açıkladı. Bu program, devletin borçlanma stratejisini ve finansman hedeflerini içeriyor.

 

Buna göre; 2025 yılında 1 trilyon 373,2 milyar lira anapara ve 1 trilyon 868,7 milyar lira faiz olmak üzere toplam 3 trilyon 241,9 milyar lira borç servisi planlandı. Bu borç servisinin 2 trilyon 385 milyar lirası iç borç ve 856,9 milyar lirası da dış borç servisi olarak kayıt altına alındı. Buradan hareketle, 2 trilyon 845,5 milyar lira iç borçlanma yapılması öngörüldü. Ayrıca, uluslararası sermaye piyasalarından tahvil ve kira sertifikası ihraçları yoluyla 11 milyar dolar tutarında finansman sağlanması planlandı.

 

Türkiye’nin 2025 yılı için finansman ihtiyaçlarını karşılamak üzere iç ve dış borçlanma stratejilerini ve hedeflerini kapsamlı bir şekilde ortaya koyan programın olası ekonomik etkilerine gelince; her şeyden önce, yüksek bir borçlanma öngörülüyor. 2025’te planlanan toplam borç servisi 3,24 trilyon TL gibi oldukça yüksek bir rakam. Bu da faiz ödemelerinin bütçede çok ciddi yer kaplayacağı anlamına geliyor (faiz gideri: 1,87 trilyon lira). Bu da, bütçe açığı ve faiz dışı dengenin yönetimini zorlaştırabilir.

 

Bunun yanında, enflasyon üzerindeki olası etkinin de hesaba katılması zorunludur; çünkü bu denli büyük iç borçlanma ihtiyacı, piyasada likidite çekilmesine neden olabilir. Eğer borçlanma maliyetleri yüksek kalırsa, bu maliyetler tüketiciye ve reel sektöre yansır, bu da enflasyonu artırıcı bir baskı oluşturabilir.

 

Ayrıca, her ekonomi programı gibi, bu hedeflerin de Merkez Bankası para politikası ile uyumlu olmak zorundadır; çünkü her şeyden önce, iç borçlanma maliyetleri Merkez Bankası’nın politika faizine duyarlıdır. Eğer Merkez Bankası faizleri yüksek tutarsa, bu borçlanma maliyetlerini artırır.

 

Türkiye gibi, dış kaynaklara bağımlı bir ekonomiye sahip ülkede, “kur ve döviz riski” her zaman gündemin üst sıralarında olmak zorundadır. Öngörülen programda, 2025’te 11 milyar dolarlık dış borçlanma planı var. Bu, dış piyasaya bağımlılığı artırıyor. Kurda yaşanabilecek büyük dalgalanmalar, dış borç servis yükünü artırabilir.

 

Böyle gelişmeler öne çıktığında, ulusal ve uluslararası yatırımcıların olası tepkilerini de öngörmek gerekir. Mehmet Şimşek’in göreve gelip, uluslararası yatırımcıları sistemli olarak ziyaretlerinin ardından, 2024’te CDS (kredi risk primi) düşüşü ve kredi notlarındaki iyileşmeler, yatırımcının Türkiye’ye ilgisinin arttığını gösterdi. Bu nedenle, ancak 2025’te de benzer reform ve istikrar sinyalleri verilirse, tahvil ihalelerine güçlü katılım devam edebilir.

 

Buna karşılık, borç yükünün sürdürülebilirliği konusu da öne çıkan riskler arasında bulunuyor. Borcun çevrilebilirliği açısından yatırımcılar bütçe disiplini görmek istiyor.

Ayrıca, siyasi istikrar, hukuk devleti uygulamaları, Merkez Bankası bağımsızlığı gibi alanlar da yatırımcı güvenini doğrudan etkiliyor.

 

Borçlanma tarafında, 2024’te altına dayalı kira sertifikası ve TL bazlı sabit kuponlu tahvillerle çeşitlilik sağlandı. Bu, yatırımcılara daha geniş seçenek sunulması açısından olumlu. 2025’te dolar dışındaki para birimleriyle dış borçlanma yapılması planı, piyasa güveninin artmasına dair bir mesaj olarak okunabilir.

 

Tüm bunları gözden geçirirken, Mehmet Şimşek’in de hafta içinde ABD ziyareti sırasında yaptığı konuşmalarda da yer bulan, “ekonomik büyüme” konusu da elbette öne çıkıyor. Bu konuda kamu harcamalarının rolü de oldukça büyük önem taşıyor. Buradan hareketle baktığımızda ise, Hazine’nin büyük borçlanma hedefi, bütçe harcamalarının artacağına işaret ediyor. Eğer, bu harcamalar altyapı yatırımlarına, sosyal transferlere veya reel sektöre destek olarak yönlendirilirse, kısa vadeli büyümeye pozitif katkı sağlayabilir. Ancak bu büyümenin kalıcı ve verimli olması, elbette harcamaların niteliğine bağlı; bu nitelikten kastedilen de, tüketim bazlıdan çok, yatırımı temel alan harcamaların öne çıkması olmalı.

 

Ayrıca, devletin iç borçlanma yoluyla piyasadan büyük miktarda kaynak çekmesi, özel sektörün fonlara ulaşmasını zorlaştırabilir. Bilindiği gibi buna “crowding out” (artan kamu harcamalarının özel sektör yatırımları üzerindeki etkisi) deniyor. Özellikle yüksek faiz ortamında, şirketler krediye erişimde zorlanırsa, yatırım ve üretim yavaşlayabilir, bu da büyümeyi olumsuz etkiler.

 

Bu konuda elbette dış borçlanmadan sağlanacak kaynakların da rolü çok büyük önem taşıyor. Uluslararası sermaye piyasalarından sağlanacak 11 ya da 13 milyar dolarlık kaynak, döviz rezervleri ve finansman rahatlığı açısından büyümeye destek olabilir. Ancak, özellikle son gelişmelerin de olası etkilerine bağlı olarak yön bulacak, “küresel faiz ortamına ve yatırımcı güveni”nde olası değişimlere bağlı etkenler büyük önem taşıyor.

 

Türkiye açısından önemli bir konu da, özellikle son dönemde işsizlikte hızlanan artışlar olarak öne çıkıyor. Bu nedenle, kamu harcamalarının istihdam yaratıcı yatırımlara odaklanması her zamankinden daha büyük önem taşıyor. Eğer hükümet bütçedeki kaynakları altyapı yatırımları ve kamu istihdamı gibi alanlara yönlendirirse, kısa vadeli istihdam artışı görülebilir; ancak, bu yatırım harcamalarının miktarı yeterli düzeyde olamazsa, istihdamdaki artış da uzun vadede sürdürülebilir olmayabilir.

 

Ayrıca, yukarıda sözünü ettiğimiz “crowding-out” etkisi gerçekleşirse, özel sektör yatırımları yavaşlar ve bu da istihdam yaratma kapasitesini düşürebilir. Özellikle de, reel sektöre verilmesi gereken destekler yetersiz düzeylerde kalırsa, bu olumsuzluk öne çıkabilir. Zaten, artan faiz yükü, bütçede faiz dışı harcamaların kısılmasına neden olursa, özellikle KOBİ destekleri, istihdam teşvikleri gibi alanlarda kesinti olabilir. Bu da işsizlik oranlarını yukarı çekebilir.

 

Tüm bunları sıralarken, bütçe dengesinin her zaman önde tutulması ve büyük açıkların önceden görülüp, önlem alınması zorunludur. Açıklandığı üzere, 2025 bütçesinde toplam borç servisinin yüzde 57 gibi çok büyük bölümü faizlerden oluşuyor. Bu gerçekten çok yüksek. Bu durum, faiz dışı fazlanın (veya açığın) anlamını yitirmesine neden olabilir. Bütçenin esnekliği azalır ve dolayısıyla, ortaya çıkabilecek yeni krizler veya harcama ihtiyaçları karşısında manevra alanı daralır.

 

Böyle durumlarda hükümetlerin en çok başvurduğu çözümler de genellikle, bir süredir yaşadığımız gibi, vergi artışları ve kamu harcamalarından yapılan kısıntıların öne çıkarılmasıdır. Yüksek borç yükünü çevirmek için, önümüzdeki dönemde de yeni vergiler ve mevcut vergilerde artışlara başvurulabileceği gibi, kamu harcamalarında kısıntılar gündeme gelebilir. Bu da iç talebi ve vatandaşın alım gücünü etkileyerek ekonomik aktiviteyi yavaşlatabilir.

 

Böyle durumlarda borcun sürdürülebilirliği de tehlikeye girebiliyor elbette… Türkiye’nin borç stokunun GSYH’ye oranı halen bazı gelişmiş ülkelere göre düşük ama hızlı artarsa, bu oran riskli seviyelere ulaşabilir. Sürdürülebilir borç seviyesi için büyüme, enflasyon ve faiz oranı üçlüsünün dengeli olması gerekiyor.

 

Tüm bu nedenleri art arda sıralayınca, önemli olan finansman programının kontrollü şekilde uygulanıp-uygulanmayacağı konusu öne çıkıyor; eğer, kısa vadede bunlar uygun şekilde yapılabilirse, söz konusu kamu finansmanı büyümeye ve istihdama destek olabilir. Ancak, orta ve uzun vadede ise yüksek faiz ödemeleri ve borcun çevrilebilirliğinin, hem bütçe dengesini hem de makro istikrarı zorlama potansiyeline sahip olduğunu da unutmamak gerekir.

 

Tüm bunları arka arkaya dizip, geriye bakınca, elbette öncelikle akla gelen, dış kaynak bağımlısı Türkiye’nin dış borçlanmalarında göstereceği performansın düzeyi öne çıkan olası risklerin başında geliyor. Türkiye’nin, 11 milyar dolar olarak öngördüğü, ancak özellikle 19 Mart gelişmeleriyle yalnızca bu miktarın 13 milyar doları aştığı borçlanma gereksiniminin, harcandığı bilinen 50 milyar doların üzerindeki rezervler de dikkate alındığında, çok daha yükseklere çıktığı ortada. İşte bu noktada, akla elbette yatırımcı güveni, küresel faiz ortamı ve Türkiye’nin risk primi (CDS) gibi unsurlar geliyor.

 

Türkiye’nin 2024’te 300 baz puanın altına inen CDS’inin, henüz önemli bir borçlanma olmadığı için yansıması olmasa da, tırmanışa geçtiği de bilinen gerçekler arasında.

 

CDS bir yana, borçlanma için kapıların çalınmaya başlandığında, parayı vereceklerin ilk bakacakları, enflasyonun neden hâlâ çok yüksek olduğu, sıkı para politikası disiplininin gevşetilip, gevşetilmediği gibi konuların yanında, Merkez Bankası bağımsızlığı güvenilir mi, değil mi, gibi konular olacaktır. Böylesi durumlarda, gerekli borçlanmayı yapabilmek için ödenecek faizin miktarı da, bunların yeterli olup olmadığına ilişkin değerlendirmelere bağlıdır.

 

Ayrıca, başta Avrupa olmak üzere, küresel yatırımcılar ve özellikle de bazı büyük fonlar, siyasi risk algısı nedeniyle Türkiye tahvillerine temkinli yaklaşabilir. AB ile ilişkilerin seyri ve yerel politikalardaki gerilim, uzun vadeli yatırımcıları çekingen hâle getirebilir.

 

Türkiye ekonomisinde riskler olmakla birlikte, küresel fonlar “carry trade” (yüksek faiz avantajı) nedeniyle Türkiye tahvillerine ilgi gösterebilirler elbette. Çünkü CDS (risk primi) yükseldikçe faiz oranı da arttığı için yıllık faiz maliyeti hızla yükseliyor. Örneğin 15 milyar USD borçlanmada, CDS 250 baz puanken yıllık maliyet yaklaşık 0,75 milyar dolarken, 400 baz puana çıkarsa 1,2 milyar doları geçiyor. Bu fark sadece bir yıl içindir; 10 yıl vadeli bir eurobond’da toplam maliyet katlanarak büyüyor.

 

Buradan, Şimşek’in ABD seyahatinde söylediklerine dönüp bakacak olursak; önce “Petrol fiyatlarındaki düşüşün ve sıkılaşan finansal koşulların enflasyonu aşağı çekebileceği” sözleri dikkat çekiyor. Tüm dünyada, COP taahhütlerinin de etkisiyle, yenilenebilir enerjiye hızlı geçişler nedeniyle petrol talebi düşüyor ve dolayısıyla fiyatlar da aşağıya çekiliyor; bu doğru. Ancak, bu Türkiye için pek doğru değil; çünkü Türkiye ucuzlayan petrole “daha az dolar” harcıyor olsa da, hızla yükselen döviz kurları nedeniyle içeride ödenen fiyat yükselmeye devam ediyor. Bunu, başta tüketiciler ve ürünlerini yetiştirmek için, tarlasını sürmek, ilaçlamak, hasat etmek ve taşımak için tonlarca mazot satın alan çiftçiler açısından değerlendirdiğimizde, hiç de “maliyetleri aşağıya çekici” etkisi olmadığını görürüz.

 

Ama, “petrol fiyatlarındaki düşüşle birlikte cari açığın hedefin altında kalabileceğini” ifade eden Şimşek, “büyüme tarafında ise son gelişmelerin etkisiyle aşağı yönlü risklerin olduğunu” da kabul ediyor.

 

ABD seyahati devam eden Şimşek’in, İBB Başkanı Ekrem İmamoğlu’nun gözaltına alınmasıyla başlayan ve gerçek miktarı henüz ortaya çıkmayan, satışlarda elden çıkan rezervlerin yerinin ne ölçüde ve hangi maliyetlerle doldurabileceğini şimdiden kestirebilmek zor olsa da, en azından, giderek ağırlaşan yoksulluğun daha geniş kesimleri kasıp kavuracağını öngörmek için pek de ekonomi bilgisi gerekmeyeceği anlaşılıyor.