Bu bir balon mu?

Howard Marks

Birkaç balon dönemini yaşadım ve diğerleri hakkında okudum. Geçmişteki balonların patlamasıyla yaşanan kayıpların bir sonraki balonun oluşmasını engelleyeceği düşünülebilir.

Ancak bu henüz gerçekleşmedi ve eminim ki asla gerçekleşmeyecek. Hafızalar kısadır ve ihtiyatlılık ve doğal riskten kaçınma, “herkesin bildiği” devrim niteliğindeki bir teknolojinin dünyayı değiştireceği hayaliyle zengin olma hayaline karşı koyamaz. Burada dikkat edilmesi gereken önemli nokta, yeni şeyin anlaşılır bir şekilde büyük bir coşku uyandırmasıdır, ancak coşku irrasyonel boyutlara ulaştığında balonlar oluşur.

Geçen ay Asya ve Orta Doğu'daki müşterileri ziyaretim sırasında, yapay zeka ile ilgili bir balon oluşma olasılığı hakkında sık sık sorular aldım. Ben bir teknoloji uzmanı veya borsa uzmanı değilim, ancak bu konuyu rasyonel bir şekilde değerlendirmek için elimden geleni yaptım.

Öncelikle, belirli balonların neden olabileceği hızlı ilerlemeyi kabul etmek istiyorum. Byrne Hobart ve Tobias Huber'in araştırmalarında da gösterildiği gibi, yatırımcılar devrim niteliğindeki fırsat alanlarına para akıtarak bu alanların ilerlemesini hızlandırıyor. Bazı sermayeler, kazananlara hayat değiştiren yatırımlara gidiyor, ancak çoğu yok oluyor. Tabii ki, önemli olan bu süreçte serveti yok olan yatırımcılardan biri olmamak.

Peki, ne biliyoruz? AI'nın tüm zamanların en büyük teknolojik gelişmelerinden biri olma potansiyeline sahip olduğuna ve hem günlük yaşamı hem de küresel ekonomiyi yeniden şekillendireceğine inanmayan kimseyle tanışmadım. Ayrıca, son yıllarda piyasaların ve ekonomilerin AI'ya giderek daha fazla bağımlı hale geldiğini, AI hisselerinin S&P 500'ün kazançlarının çoğunu sağladığını ve endüstri kapasitesine yapılan sermaye harcamalarının ABD GSYİH büyümesini desteklediğini biliyoruz.

Tamamen öngörülemez görünen AI talebindeki büyüme göz önüne alındığında, bugünkü davranışın “spekülatif” olduğu şüphe götürmez. Aşırı uçlarda, AI start-up'larının bazen net bir ürünleri olmamasına rağmen “tohum turlarında” 1 milyar dolarlık fon toplaması, bu coşkuyu örneklemektedir!

Geçmişteki balonlarla paralellikler kaçınılmaz olsa da, bu teknolojiye inananlar “bu sefer farklı” diyeceklerdir. Bu dört kelime, hemen hemen her balonda duyulur ve mevcut durumun, önceki benzerlerinden farklı olarak bir balon olmadığını iddia eder. Öte yandan, bu dört kelimeye ilk kez dikkatimi çeken Sir John Templeton, durumun gerçekten farklı olduğu zamanların yüzde 20'sini hemen belirtmiştir.

Destekçilerin, önceki balonlarla karşılaştırmanın uygun olmadığına dair nedenleri var. Bunlar arasında, internet/e-ticaret balonundan farklı olarak, AI ürünlerinin zaten mevcut olması, bunlara olan talebin patlama yaşaması ve hızla artan miktarlarda gelir üretmesi yer alıyor. Ayrıca, fiyat-kazanç çarpanları gibi değerleme oranlarının yerleşik katılımcılar için makul olması da bu nedenler arasında yer alıyor: örneğin, AI'nın poster çocuğu Nvidia'nın ileriye dönük fiyat-kazanç oranı yaklaşık 30. Bu oran yüksek olmakla birlikte, muazzam kazançlar elde edebilen istisnai bir şirket için çılgınca değildir ve 1999'daki dotcom patlamasında bazı telekom, medya ve teknoloji hisselerinin işlem gördüğü oranlardan kesinlikle çok daha düşüktür.

Öte yandan, şüpheciler bugünkü olayların internet balonuyla karşılaştırılabilir olduğunu gösteren örnekleri hemen sıralamaktadır. En önemlisi, AI patlamasından elde edilecek kârın nihai kaynağı ve bu kârın kime ait olacağı konusunda netlik olmamasıdır. AI liderliği yarışı için yüz milyarlarca dolar harcanmaktadır. Ancak kimin kazanacağını ve sonucun ne olacağını bilmiyoruz.

Bugüne kadar, yapay zeka alanındaki yatırımların çoğu, işletme nakit akışından elde edilen öz sermayeden oluşuyordu. Ancak şimdi, yapay zeka alanındaki kazanan her şeyi alır türündeki silahlanma yarışı, bazı şirketlerin borçlanmasını gerektiriyor. Borç, kendi başına ne iyi ne de kötü bir şeydir. Her şey, sermaye yapısındaki borcun oranı, borç verdiğiniz varlıkların veya nakit akışlarının kalitesi, borçluların geri ödeme için alternatif likidite kaynakları ve kredi verenlerin elde ettiği güvenlik marjının yeterliliğine bağlıdır. Bugünün heyecan verici ortamında hangi kredi verenlerin disiplinli kalacağını göreceğiz.

AI'nın muazzam potansiyeli ve aynı zamanda çok sayıda büyük bilinmeyenler göz önüne alındığında, yatırımcıların irrasyonel davranıp davranmadığını neredeyse hiç kimse kesin olarak söyleyemez. Bu nedenle, işler kötü giderse iflas riskiyle karşı karşıya kalacaklarını kabul etmeden kimseye tüm varlığını ortaya koymasını tavsiye etmem. Ancak aynı şekilde, kimse tüm varlığını ortaya koyup büyük teknolojik adımlardan birini kaçırma riskini göze almamalıdır. Seçici ve ihtiyatlı bir şekilde uygulanan ılımlı bir tutum en iyi yaklaşım gibi görünüyor.

Howard Marks, Oaktree Capital Management'ın kurucu ortağı ve eş başkanıdır ve Scala Yayıncılık'tan çıkan “Ekonomide ve Piyasalarda Dalgaları Yönetmek - Olasılıkları Avantaja Dönüştürün” kitabının yazarıdır.

https://www.scalakitapci.com/dalgalari-yonetmek

Howard Marks’ın bu makalesi 9 Aralık 2025’te Financial times’da yayımlandı.