Aşırı eşitsizlik, küresel bir borç krizini körüklüyor

Atif Mian

Büyük Buhran sırasında, sıradan insanların satın alma gücünün çöktüğünü gören Federal Rezerv Başkanı Marriner Eccles, zenginlerin aşırı tasarruflarının talebi azalttığı ve durgunluğu derinleştirdiği konusunda uyarıda bulunmuştu. “Onları kendi aptallıklarının sonuçlarından korumak için,” dedi Eccles 1933’teki Senato ifadesinde, “tüketicilerin tüketebilmesi ve işletmelerin kârlı bir şekilde faaliyet gösterebilmesi için, onların fazlalıklarından yeterli miktarda bir pay almalıyız.”

O dönemde ABD’deki eşitsizlik son derece yüksekti: En üstteki yüzde 1’lik kesim, tüm servetin yaklaşık yüzde 42’sine sahipti. Ancak on yıl içinde durum dramatik bir şekilde değişti. II. Dünya Savaşı’nın seferberliği ve artan oranlı vergilendirme, eşitsizliği azalttı ve harcama ile üretim arasındaki dengeyi yeniden sağladı. ABD ekonomisi uzun süreli, sürdürülebilir ve daha adil bir büyüme dönemine girerken, Eccles’ın vurguladığı temel sorun halkın hafızasından silindi.

Ancak 1980’lerden itibaren eşitsizlik yeniden tırmandı: En üstteki yüzde 1’in servet payı, 1980’deki yaklaşık yüzde 22’den 2010’da yaklaşık yüzde 35’e yükseldi. Gelirlerin üst kesimde yoğunlaşmasıyla birlikte, Eccles'ın uyardığı güçler yeniden ortaya çıktı: Zenginlerin yüksek tasarrufları, genel satın alma gücünü zayıflattı. Ancak beklenen talep açığı hemen ortaya çıkmadı: Harcamalar, en üst kesimin altındaki hanehalklarının artan özel borçlarıyla finanse edildi. 1980'lerin ortasından 2000'lerin başına kadar, hanehalkı borçlarının hızlı birikimi, zenginlerin fazla tasarruflarını emdi ve toplam talebi sürdürdü.

2008 küresel finans krizi, borçla finanse edilen hanehalkı harcamalarının uzun süren dönemine son verdi. Özel sektör bilançolarındaki borç azaltımıyla birlikte, Eccles'ın uyardığı temel dengesizlik intikam alırcasına geri döndü: en üst kesimde aşırı tasarruf ve en alt kesimde yetersiz geniş tabanlı talep. Fed faizleri sıfıra indirdi, ancak para politikası bu açığı kapatamadı. Yükü maliye politikası üstlenmek zorunda kaldı: ya derin ve uzun süreli bir durgunluğu kabul etmek ya da gelirleri ve istihdamı istikrara kavuşturmak için büyük birincil açıklar vermek. ABD ikincisini seçti.

Keynesçi görüşe göre, açıklar durgunluk dönemlerinde ekonominin daha hızlı toparlanmasına yardımcı olur, ancak bunlara duyulan ihtiyaç geçicidir. Talep açığı yapısal olduğunda —toplam gelirin büyük bir payını elinde bulunduran en yüksek gelirli hanehalklarının ısrarla yüksek tasarruflarından kaynaklandığında— açık ihtiyacının sürekliliği daha fazladır. Amir Sufi, Ludwig Straub ve benim yazdığımız “Mali Açıkların Goldilocks Teorisi” başlıklı yakın tarihli bir makalede, artan eşitsizliğin hükümetleri daha büyük ve sürekli açıklar vermeye zorlayabileceğini gösteriyoruz. Açıklar, ekonomiyi sıfır alt sınırından (nominal faiz oranlarının sıfıra ulaştığı ve para politikasının etkisini yitirdiği durum) uzak tutacak ve resesyonları önleyecek kadar büyük olmalıdır.

Artan tasarruf fazlası —yüksek gelirli hanehalkları arasındaki aşırı tasarruf— ekonomiyi, toplam talebi sürdürmek için borçla finanse edilen harcamalara giderek daha fazla güvenmeye zorlar. 2008’den önce finansal sistem bunu hanehalkı kredisini genişleterek yapıyordu; bu da eşitsizlik artarken bile tüketimi destekliyordu. Finansal kriz sırasında özel sektör kredisi genişlemesi aniden sona erdiğinde, ABD’den gelen kanıtların da gösterdiği gibi, kredi yaratma yükü kamu sektörüne kaydı.

Grafik 1, toplam kredinin (kamu ve özel) 1980’lerin başından itibaren keskin bir artış gösterdiğini ortaya koymaktadır. Mavi ve kırmızı çizgiler, toplam krediyi özel ve kamu kredisi olarak ayrıştırmakta ve kriz öncesi (1980–2008) ile kriz sonrası (2008 ve sonrası) dönemleri birbirinden ayırmaktadır. 1980'den 2008'e kadar, toplam kredideki artışın neredeyse tamamı özel sektör borçlanmasındaki artıştan kaynaklanmaktadır; kamu borcu ise nispeten istikrarlıdır.

2008'den sonra bu eğilim tersine dönmüştür. Federal fon faiz oranı sıfıra yakın olsa bile, özel sektör kaldıraç oranını daha fazla artıramamış ya da artırmak istememiştir; bu nedenle talebi sürdürmek için kamu sektöründen kredi artışı gerekmiştir.

Bu, mali açıklarla ilgili “Goldilocks” görüşünün mantığıdır: Özel sektör bilançoları kısıtlandığında, kamu borçlanması talep açığını telafi edebilir ve uzun süreli bir durgunluğun önlenmesine yardımcı olabilir. Bu öngörüyle tutarlı olarak, 2008’den sonra toplam kredinin GSYİH’ye oranı önceki hızda artmaya devam etmiştir, ancak bunun neredeyse tamamı kamu borcunun artmasından kaynaklanmaktadır; özel sektör kredisi ise GSYİH’ye göre genel olarak sabit kalmıştır.

Sıfır alt sınır kısıtlamasının varlığında bir tasarruf fazlası, hükümeti borç ve açıkları artırmaya zorlar, ancak hükümet aynı zamanda dinamik bir bütçe kısıtlamasıyla da karşı karşıyadır. Açığı çok fazla artırırsanız, zamanla kamu borcunun faiz oranları yükselebilir ve bu da borç yolunu sürdürülemez hale getirebilir. Yüksek eşitsizlik ve bunun sonucunda zenginlerin aşırı tasarrufu, maliye politikası için bir Goldilocks ikilemi yaratmaktadır: Açıklar “çok soğuk” (talep açığını telafi edemeyecek kadar küçük) veya “çok sıcak” (borç dinamiklerini istikrarsızlaştıracak kadar büyük) olamaz. Veriler, ABD’nin 2019 yılında bu üst sınıra yakın bir seviyede işlediğini, yani uzun vadede sürdürülebilir en büyük açık seviyesine yakın olduğunu göstermektedir.

O zamandan beri devam eden daha büyük mali açıklar, ABD'nin borç dinamiklerini daha az sürdürülebilir bir yola sürükleyebilir. ABD'nin mali zorluğu, modern tarihinde eşi benzeri görülmemiş bir durumdur: GSYİH'ye oranla federal borç ve net faiz maliyetleri tüm zamanların en yüksek seviyelerine yakındır. Mali açığın GSYİH'nin yaklaşık yüzde 6'sı olacağı tahmin ediliyor; bu da borcun ekonomiye göre artmaya devam etmesine ve sürdürülebilirliği tehdit etmesine neden olacaktır.

Tasarruf fazlası her yerde artmaktadır. En üst yüzde 1’in gelir payı dünya çapında artmıştır. Şirketler, zenginlerin tasarruf etmeleri için vergi avantajı sağlayan araçlardır; bu nedenle, küresel kurumsal tasarruf son birkaç on yılda önemli ölçüde artmıştır. Zengin ülkeler, merkez bankaları ve devlet varlık fonları aracılığıyla daha yüksek tasarrufları teşvik etmektedir. Ancak küresel yatırımlar buna ayak uyduramamış ve tüketim talebini sürdürmek için yeni verimsiz kredilere ihtiyaç duyulan bir tasarruf fazlasına yol açmıştır. Birçok büyük ekonomi, ABD'nin içinde bulunduğu çıkmazı yansıtmaktadır: talebi canlandırmak için önce özel hanehalkı borcu, daha sonra da kamu borcu yoluyla borca olan bağımlılığın artması.

Örneğin Birleşik Krallık'ta toplam borç, 1980'lerde hızla artmaya başladı; bu artış 2008 yılına kadar esas olarak özel sektör borçlanmasından, sonrasında ise kamu borcundan kaynaklandı. Japonya da benzer bir yol izlemiştir, ancak daha erken başlamıştır. Ülkedeki özel kredi patlaması 1990’ların başında sona ermiş ve ardından kamu borcu bu ayarlamayı üstlenmiştir. Euro bölgesinde, 1999’da euro’nun piyasaya sürülmesi, 2008 kriziyle sonuçlanan özel kredideki hızlı artışla aynı zamana denk gelmiştir; o zamandan beri, özel sektörün borç azaltma sürecine kamu borcunun artması eşlik etmiştir.

Çin de talebi desteklemek için giderek daha fazla borca güvenmeye başladı. Ancak çoğu büyük ekonomiden farklı olarak, bunu başlangıçta fazla tasarruflarını yurt dışına ihraç ederek yaptı; böylece büyük cari hesap fazlaları oluşturdu ve bu da dünyanın geri kalanının Çin’e olan net borcunu artırdı. Bu dış yükümlülükler ise Çin mallarına yapılan harcamaların finansmanına yardımcı oldu.

2000’li yılların büyük bir bölümünde, Çin’in cari işlemler fazlası, GSYİH’nin olağanüstü bir hızla büyümesine rağmen, GSYİH’ye oran olarak keskin bir artış gösterdi (Grafik 2). 2008 finansal krizinin arifesinde, bu fazla GSYİH’nin yüzde 10’una yaklaştı; bu, büyük bir ekonomi için olağanüstü yüksek bir rakamdı. Böylesine büyük bir dış dengesizliğin sürdürülebilir olması pek olası değildi.

Gelişmiş ekonomiler, özellikle 2008’den sonra, sürekli artan özel sektör kredileriyle talebi artık sürdüremeyince, Çin’in daha önceki fazla tasarrufları yurt dışına ihraç etme stratejisi sınırlarına ulaştı. Çok büyük ticaret fazlalarını sürdürebilecek yurt dışına net kredi verme faaliyetlerinin devam ettirilmesi giderek zorlaştı. Her iki taraf da borç yaratımını yeni kaynaklara kaydırarak uyum sağladı: Gelişmiş ekonomiler mali açıklarına daha fazla güvenirken, Çin kendi tasarruf fazlası karşısında talebi desteklemek için iç kredi genişlemesine yöneldi.

2008'den sonra Çin'in dış fazlası daha ılımlı seviyelere gerilerken, GSYİH'ye oranla iç borç keskin bir artış gösterdi. Bu artış geniş tabanlıydı — şirket ve yerel yönetim borçlanmasının ötesine geçerek hanehalkı borcundaki hızlı büyümeyi de kapsıyordu — ve büyük ekonomiler arasında gözlemlenen en hızlı iç kaldıraç artışlarından birini temsil ediyordu.

Yatırımlar neden artmıyor?

Finansal piyasalar neden bol miktardaki fonları üretken yatırımlara yönlendirmemiştir? Toplam borç/GSYİH oranının artmasına rağmen, büyük ekonomilerde yatırım/GSYİH oranı genel olarak sabit kalmış, hatta bazen hafifçe düşmüştür. Bunun nedeni, finansal sistemin uzun vadeli, sabırlı finansmana elverişli olmaması mıdır? Yoksa düzenleyici ve diğer arz tarafı kısıtlamaları mı yatırımı engelliyor?

Fazla tasarruf, yatırım yerine tüketimi finanse eden verimsiz borca yönlendirildiğinde, borçlular yeni borcu toplamda geri ödeyebilecek ek gelir yaratamazlar. Sonuç, sürekli artan borç/GSYİH oranı ve borcu sürdürülebilir kılmak için faiz oranları üzerinde aşağı yönlü baskıdır. Daha önceki çalışmalarımızda, bu dinamiğe “borçlu talep” adını vermiştik: temel harcama gücü yetersiz olduğu için borçlanma yoluyla sürdürülen büyüme.

Nihai kırılganlık

Borçlu talebe güvenmenin temel riski, bunun doğası gereği kırılgan olmasıdır. Özel sektör borçluları sınırlarına ulaştığında —2008’de olduğu gibi— talebi sürdürmek için daha büyük ve daha kalıcı bir mali destek gerekir; bu da kriz sonrası kamu açıklarının ve borcun artmasının sebebidir. Bu nedenle, günümüzün küresel mali kırılganlığı izole bir politika tercihi değil, ekonomik sistemin bol tasarrufları üretken yatırıma dönüştürememesinin bir sonucudur.

Bugün sorulması gereken soru, piyasalar tedirginleşirse ABD hükümetinin mali harcamaları dizginleyip dizginleyemeyeceğidir. Siyasi kutuplaşma ve yasama tıkanıklığı, güvenin sınırlı olduğu anlamına gelmektedir. Ancak daha derin bir ders, zenginlerin aşırı tasarruflarından kaynaklanan yapısal dengesizliklerin, ekonomiyi bu tür risklere maruz bırakan koşulları yarattığıdır. Politika yapıcıların açıkları sürekli olarak “Goldilocks” aralığında tutmalarını beklemek gerçekçi değildir: Eşitsizlik talebi bastırdığında, Eccles’ın döneminde olduğu gibi destek konusunda yetersiz kalabilirler; diğer zamanlarda ise, birçok kişinin şu anda yaşandığından korktuğu gibi, açıkları çok uzun süre çok büyük tutabilirler.

Eşitsizliği genellikle ahlaki terimlerle ele alırız, ancak makroekonomik ders daha da keskin: Gelirin çok büyük bir kısmı en üst kesimde toplandığında, talep zayıflar, açıklar devam eder ve borca bağımlılık hepimizi zayıflatır. Eccles, 1933’te bu kolektif mantığı çok iyi özetlemişti. Tüketicilerin tüketebilmesi ve işletmelerin kâr edebilmesi için en zenginlerden fazlalıkların bir kısmını alması yönündeki tavsiyesi, bugün de o zaman olduğu kadar geçerlidir. Eccles'ın da belirttiği gibi, “Bu ‘zenginleri sömürmek’ değil; zenginleri kurtarmaktır.”

Atif Mian, Princeton Üniversitesi'nde John H. Laporte, Jr. 1967 Sınıfı Ekonomi, Kamu Politikası ve Finans Profesörü.