Ülke riski: Etkenler, önlemler ve yatırım açısından sonuçları

Aswath Damodaran

Hem kişisel hem de mesleki hayatımda alışkanlıklarına bağlı biriyim ve çevrimiçi olarak paylaştığım içerikler bağlamında, veri güncellemelerimde izlediğim bir ritüelim var. Yıla çevrimiçi genel veri güncellememle başlıyorum ve ardından bu verilerin yatırım ve kurumsal finansman açısından sonuçlarını incelediğim bir dizi yazı yayınlıyorum. 2008 yılından bu yana, her yıl Mart ayında hisse senedi risk primleri üzerine yıllık güncelleme makaleleri de hazırlıyorum (2026 güncellemesine buradan ulaşabilirsiniz) ve her yıl Temmuz ayında ise ülke riski üzerine makaleler yayınlıyorum; bu makalelerde konuları daha ayrıntılı olarak ele alıyorum ve verileri, araştırmaları ve kendi düşüncelerimi mümkün olduğunca entegre etmeye çalışıyorum. Bu yılki ülke riski güncelleme raporu artık erişime açılmıştır ve önceki yıllarda olduğu gibi, bu yazımda riskin ülkeler arasında neden farklılık gösterdiğini, bu risk farklılıklarının nasıl ölçüleceğini ve bunun işletmeler ile yatırımcılar için ne anlama geldiğini ele alacağım.

İşletme fakültesinde okuduğum yıllarda ülke riskine pek önem verilmezdi ve bu konu hakkında çok fazla konuşup düşündüğümü hatırlamıyorum. Bunun nedenlerinden biri, işletme fakültesi eğitiminin dolar odaklı olması ve mezunların çoğunun New York, Londra veya Tokyo’da çalışacağı ve günlük hayatta ülke riskiyle pek karşılaşmayacağı varsayımına dayanmasıydı. Ülke riskini bir sorun olarak gündeme getirenlere verilen yanıt, küresel faaliyet gösteren bir şirket veya yatırımcı olarak bu riski çeşitlendirerek ortadan kaldırabileceğiniz yönündeydi. Her iki varsayım da o zamanlar bile yanlıştı ve zamanla, hem şirketlere hem de yatırımcılara küreselleşmenin faydalarını satmaya çalıştıkça daha da hatalı hale geldi.

İşletmeler için ülke riskine maruz kalma, hem gelir tarafında – her şirketin gelirlerinin büyük bir kısmı yurtdışı pazarlardan geldiği için – hem de maliyet tarafında – üretim yurtdışındaki lokasyonlara dış kaynak olarak verildiği için – ortaya çıkmaktadır. Bu maruz kalma, şirketler büyüdükçe artma eğilimindedir ve bazı sektörlerde diğerlerine göre daha yüksektir; örneğin, teknoloji şirketleri, imalat veya hizmet sektöründeki işletmelere kıyasla gelirlerinin çok daha büyük bir kısmını yurtdışı pazarlardan elde etmektedir. Kamu hizmetleri (elektrik, su) dışında, bir şirketin hem gelir hem de maliyet açısından tamamen yurt içi odaklı olması nadirdir. Yatırımcılar için yabancı pazarlara yatırım yapmanın ilk cazibesi çeşitlendirme olabilir, ancak asıl itici güç açgözlülükten, yani dünyanın geri kalanında daha yüksek getiri elde edilebileceği inancından kaynaklanmıştır. Bu süreç, yurtdışında yatırım yapmayı kolaylaştıran yatırım araçlarının (endeks ve yatırım fonları) ortaya çıkması, piyasalar arası işlem maliyetlerinin düşmesi ve dünya çapında mali tablolar ile bilgilendirme uygulamalarının daha fazla standartlaştırılmasıyla hız kazanmıştır. Portföylerdeki “yerel eğilim”, yani portföylerin iç piyasa yatırımlarına yönelmesi, ortadan kalkmamıştır; ancak geçen yüzyılın başında olduğu kadar yüksek değildir.

Ülke riskinin çeşitlendirilebilir olduğu, yani dünya çapında faaliyet gösteriyor veya yatırım yapıyorsanız risklerin ülkeler arasında ortalamaya düşeceği düşüncesi, küresel hisse senedi piyasaları arasındaki artan korelasyon nedeniyle, özellikle de piyasa krizleri sırasında (ki bu, en çok önem verdiğiniz zamandır) geçerliliğini yitirmiştir. Abartılı görünme riski olsa da, ne işletmeler ne de yatırımcılar için ülke riskinden kaçacak bir yer yoktur ve ülke riskini görmezden gelmek ya da önemsememek bir seçenek değildir. Bu gerçeği 1990’larda, kurumsal finansal analizlerime ve değerlemelerime ülke riskini dahil etmek için bir mekanizmaya ihtiyaç duyduğumda keşfettim; bu yazıda anlattığım süreç de işte bu ihtiyaçtan doğdu. Hemen şunu da eklemek isterim ki, anlattığım sürecin arkasında çok az entelektüel bir dayanak vardır; bu süreç, teoriyi pragmatik yaklaşımın önüne koyar ve en önemlisi, halen geliştirilme aşamasındadır.

Dünyanın bazı bölgelerine yatırım yapmanın diğerlerine göre daha riskli olduğunu iddia etsem, bunun üzerinde pek bir anlaşmazlık çıkacağını sanmıyorum; ancak risk farklılıklarının neden kaynaklandığı ve dünyanın hangi bölgelerinin en riskli olduğu konusunda muhtemelen pek çok farklı görüş olacaktır. En geniş anlamıyla, ülkeler arasındaki iş riskindeki farklılıkların dört faktöre dayandığını savunuyorum: ülkenin siyasi yapısı (demokrasi mi yoksa otoriter rejim mi), ülkedeki yolsuzluğun yaygınlığı (gizli bir vergi işlevi görerek iş sonuçlarını çarpıtan), ülkedeki şiddetin boyutu (iç ve dış güçlerden kaynaklanan) ve mülkiyet hakları ile sözleşme yükümlülüklerini uygulamada hukuk sisteminin gücü.

Siyasi risk konusunda, hem siyasi özgürlüğü hem de sivil özgürlüklerin korunmasını ölçen bileşik bir puan olan EIU’nun Demokrasi Endeksi’ni inceledim; ancak bu tür endekslerin, herkesin kabul etmeyeceği öznel yargılarda bulunacağı hususunu da belirtmeliyim.

Bu puanlara göre, son on yılda otoriterliğe doğru bir eğilim artmıştır; 2025 yılı sonunda dünya nüfusunun yalnızca %7,3’ü demokrasilerde yaşamaktadır. Bununla birlikte, işletmelerin ve ekonomilerin otoriter rejimlere kıyasla demokratik rejimler altında daha iyi performans gösterip göstermediği sorusu hâlâ açık bir sorudur ve araştırmadaki cevap en iyi ihtimalle “belki”dir. Risk açısından bakıldığında, demokratik rejimler işletmeler için daha sürekli bir risk oluşturur; zira seçimler ekonomilerde düzenleme ve kural değişikliklerine yol açarken, otoriter rejimlerde hükümetler politika konusunda daha fazla süreklilik vaat edebilir, ancak bu rejimlerde değişiklik gerçekleştiğinde, bunun büyük ve sarsıcı olma olasılığı daha yüksektir.

Yolsuzluk, dünyanın büyük bir bölümünde kaçınılmaz bir gerçektir ve işletmelerin hayatta kalmak ve büyümek için genellikle bu bedeli ödemekten başka seçeneği yoktur. Yolsuzluğa karşı küresel bir koalisyon olan Transparency International, yolsuzluğun boyutunu ortaya koymaya çalışır ve ülkeler için yolsuzluk puanları belirler; daha düşük puanlar, yolsuzluğun daha az olduğunu gösterir.

Kuzey Avrupa en düşük yolsuzluk puanlarına sahiptir; onu Kanada, Amerika Birleşik Devletleri ve Avustralya izler; ancak Afrika’nın büyük bir kısmı yolsuzluğa yüksek oranda maruz kalırken, Latin Amerika ve Asya’nın büyük bir kısmı ortada yer alır.

Şiddetin ortasında yaşamak ağır bir bedel gerektirir ve bu bedel, şiddet ortamında faaliyet göstermeye çalışan işletmelerden alınır. Vision of Humanity, ülkeler için barış puanları hesaplayarak hem ülke içindeki şiddete hem de savaş ve terörizm kaynaklı şiddete maruz kalma düzeyini ölçer.

Kanada, Avustralya, Japonya ve Avrupa’nın büyük bir kısmı barış boyutunda yüksek puan alırken, Latin Amerika ve Afrika daha düşük puanlar alsa da her kıtada daha barışçıl bölgeler bulunmaktadır. Rusya-Ukrayna savaşı, Doğu Avrupa ve Rusya genelinde geniş bir şiddet alanı yaratmıştır ve silahlı şiddete maruz kalma durumu ABD için bir engel teşkil etmektedir.

İşletmeler, mülkiyet haklarının ve sözleşme yükümlülüklerinin uygulanması konusunda hukuk sistemine bağımlıdır. Bu konularda ya tutarsız ya da umutsuz derecede yavaş hareket eden hukuk sistemlerine sahip ülkeler, bu ülkelerde faaliyet gösteren işletmeler için zorluklar yaratarak, aksi takdirde karşılaşmayacakları maliyet ve riskler doğurur.

Hukuk ve mülkiyet hakları konusunda bölgeler arasında büyük farklılıklar bulunmaktadır; Latin Amerika, Afrika ve Asya geride kalırken, Avrupa, Avustralya ve Kuzey Amerika’nın büyük bir kısmı önde yer almaktadır. Son yıllarda ülke riskine eklediğim ve iklim riskine maruz kalmayı ele alan son bir boyut daha bulunmaktadır.

İklim riskinin ülke riski tartışmalarında daha önemli bir konu haline gelmemesinin iki nedeni vardır. Birincisi, dünyanın hiçbir bölgesi bu riskten etkilenmemiş olmadığından, risk boyutunda ülkeler arasında bir farklılık unsuru olarak önemi azalmaktadır. İkincisi ise, iklim riski, kârlılığı etkilemeye başlayana kadar işletmeler için soyut bir kavramdır; etkilenmekte olan tek tek şirketler olsa da, en azından şimdilik toplam etkiler tartışmanın seyrini değiştirecek kadar büyük değildir.

Ülke riski birçok faktör tarafından belirlenmekle birlikte, işletmeler için asıl zorluk tüm bu riskleri tek bir rakamda birleştirmektir. Bunu en doğrudan yapan piyasa borç piyasasıdır; burada ülkeler (devletler) borçlanmaya çalıştıklarında, kredi verenler algılanan temerrüt riskine dayanarak onlara uygulanacak faiz oranlarını belirler.

1980’lerde ve 1990’larda hızla artan borç temerrütleri, bu yüzyılda daha düşük seviyelerde seyretmiştir; bu süreçte, genellikle bankaların kredi veren olduğu kredi temerrütlerinden, tahvil piyasasındaki temerrütlere doğru bir kayma yaşanmıştır. Her yıl yaşanan devlet temerrütlerinin önemli bir kısmının yerel para birimi cinsinden temerrütler olduğu da dikkat çekicidir; bu durum, bazı borçlular için temerrüt maliyetlerinin, borcu ödemek amacıyla daha fazla para basılmasından kaynaklanan enflasyon maliyetlerinden daha düşük görüldüğünü göstermektedir. Devlet temerrüt riskini ölçen en yaygın göstergeler hâlâ devlet kredi notlarıdır ve derecelendirme kuruluşları bu konuda (kusursuz olmasa da) hakem görevi görmektedir.

Görüldüğü üzere, derecelendirme kuruluşları temerrüt riski değerlendirmelerinde büyük ölçüde hemfikirdir ve ülke kredi notları, bir önceki bölümde özetlediğimiz risk etkenleriyle (siyaset, yolsuzluk, şiddet, hukuk sistemi) korelasyon göstermektedir. Derecelendirme kuruluşlarının, kendilerine yöneltilen önyargı ve yanlış ölçüm eleştirilerine rağmen, not değerlendirmelerinde makul derecede iyi bir iş çıkardıklarına inanıyorum; ancak değişikliklerle karşı karşıya kaldıklarında genellikle harekete geçmekte yavaş kalmaktadırlar.

Ülke CDS piyasası, ülke temerrüt riskini ölçmek için piyasa temelli bir alternatif sunar; yatırımcılar, ülke temerrüdüne karşı sigorta yaptırmak için ne kadar talep edeceklerini (yıllıklandırılmış) spreadler şeklinde değerlendirirler.

Ülke CDS spreadlerinin yalnızca 84 ülke için mevcut olduğunu ve dünyanın bazı bölgelerinde (Orta ve Kuzey Afrika, gelişmekte olan piyasalar) bu verilerin bulunmadığını unutmayın. Hükümetlere borç verdiğinizde veya devlet tahvili satın aldığınızda, devlet temerrüt riski en önemli endişenizdir ve hem devlet kredi notları hem de CDS spreadleri bu riski ölçmeye çalışır. Bir ülkede iş yürütürken çok daha geniş bir risk yelpazesine maruz kalırsınız ve bu risklere maruz kalma düzeyini ölçmek için farklı yöntemler gerekebilir. Bir alternatif, ülke risk puanlarıdır; bu hizmetler, ülkelerin farklı risk faktörleri açısından nasıl bir performans gösterdiğini değerlendirir ve bu ülkeler için bileşik puanlar belirler.

Tablo, siyasi risk puanlamalarında karşılaşılan üç sorunu göstermektedir. Birincisi, puanlamanın kendine özgü olmasıdır; The Economist en güvenli ülkelere düşük puan verirken en riskli ülkelere yüksek puan verirken, PRS ise tam tersini yapmaktadır. İkincisi, her hizmetin dikkate alacağı farklı faktörler ve farklı ağırlıklandırmalar seçmesi, bu da bazen kafa karıştırıcı puanlama farklılıklarına yol açmaktadır; Örneğin PRS, bileşik risk temelinde ABD’yi Gana’dan daha riskli olarak sıralamaktadır. Üçüncüsü ise, puanların tek başına nakit akışı veya iskonto oranı ayarlaması gibi finansal analiz girdilerine dönüştürülmesinin zor olmasıdır.

Üçüncü sorunu ortadan kaldırmak amacıyla ülke hisse senedi risk primlerini tahmin etmeye başladım; süreç ve kullandığım verilerin ayrıntıları son otuz yılda değişmiş olsa da temel yapı aynı kalmıştır. Öncelikle olgun bir piyasa için hisse senedi risk primini tahmin ediyorum ve gerekirse daha riskli ülkeler için bir ülke risk primi oluşturuyorum. 2025 yılına kadar, S&P 500 için zımni hisse senedi risk primini hesaplayarak olgun piyasa primini tahmin ediyordum ve bunu temel alıyordum; çünkü (en azından Moody’s’e göre) AAA notuna sahip bir ülke olan ABD’nin olgun bir piyasayı temsil ettiğini savunuyordum. Moody’s’in ABD’nin notunu Aaa’dan Aa1’e düşürmesi, bu yaklaşıma bir engel oluşturdu ve uyarlama gerektirdi. Buna yanıt olarak, artık S&P 500 için zımni ERP tahminiyle başlıyorum, ancak daha sonra bu tahmini ABD’nin temerrüt spread’ine (Aa1 notuna dayalı olarak) göre ayarlıyorum; elde edilen değerler Temmuz 2026’nın başındaki durumunu yansıtıyor.

Gördüğünüz gibi, 1 Temmuz 2026 tarihinde S&P 500 endeksinin 7499,36 seviyesinde olması durumunda, ABD için ima edilen hisse senedi risk primi %4,42’dir ve Aa1 notuna ait %0,22’lik temerrüt spread’i düşüldüğünde, olgun piyasa primi %4,20 olarak ortaya çıkmaktadır. Ülke risk primlerini tahmin etmek için, derecelendirilmiş ülkelerin ülke notlarından yola çıkıp bu notları temerrüt spreadlerine dönüştürüyorum. Hisse senetlerinin devlet tahvillerine kıyasla daha yüksek riskini hesaba katmak amacıyla, gelişmekte olan piyasa hisse senedi endeksindeki oynaklığı, gelişmekte olan piyasa devlet tahvili ETF’sindeki oynaklığa göre ölçeklendirerek bu göreceli riskin bileşik bir ölçüsünü tahmin ediyorum ve ülke risk primlerini elde etmek için temerrüt riskini bu göreceli risk ölçüsüyle (Temmuz 2026’da 1,55) orantılı olarak artırıyorum.

Kredi notu bulunmayan iki düzine ülke için ise daha da geçici bir yaklaşım benimsedim; bu ülkeler için siyasi risk puanlarını kullandım ve ardından benzer puanlara sahip, notu bulunan ülkeleri aradım. Aşağıdaki tabloda, Temmuz 2026’da değerlendirdiğim tüm ülkeler için ülke bazında hisse senedi ve ülke risk primleri yer almaktadır:

Bu tablonun daha önceki bir versiyonunu birkaç hafta önce yayınlamıştım, ancak o zaman bildirdiğim rakamlar ülke temerrüt spreadlerinin eksik güncellemesini yansıtıyordu; bu tablo (ve web sayfamdaki veriler) artık düzeltilmiş (ve daha düşük) spreadleri yansıtmaktadır. (Tek başıma çalıştığım için, verilerimi kullananların yaptığı kontrollerden dolayı son derece minnettarım ve yaptığım hataları işaret ettiklerinde onlara teşekkür ediyorum.) Her şirketin bir hikayesi olduğu ve değerini belirleyenin bu hikaye olduğu yönündeki argümanıma katılıyorsanız, ülke riskinin bu hikayede nereye oturduğunu düşünmeye değer. Bence cevap, söz konusu ülkenin yaşam döngüsünün hangi aşamasında olduğuna bakıldığında ortaya çıkıyor.

Bu yaşam döngüsü bakış açısının verdiği mesaj, özellikle çok riskli ülkelerde faaliyet gösteren şirketleri analiz edenler için düşündürücüdür; zira bu şirketlerin hikayeleri, dolaylı ya da doğrudan bir ülke riski bileşenini içermektedir. Venezuela hakkında net bir görüşe sahip olmadan bir Venezüella şirketini, hatta Hindistan veya Brezilya’nın değerini destekleyen bir ülke hikayesi olmadan bir Hint veya Brezilya şirketini değerleyemezsiniz. Buna karşılık, ABD ve Avrupa şirketlerini, bu bölgelerdeki ülke riskinin seyrini açıkça dikkate almadan değerleyebilirsiniz.

Tek bir şirkete bakıldığında, ülke riskine maruz kalmanın şirketin kurulu olduğu yerden ziyade faaliyet gösterdiği yerden kaynaklandığına inanıyorum. Dünyanın dört bir yanındaki şirketlerin iç pazarlarının dışında önemli ölçüde risk altında olduğu ve bu riskin zamanla arttığı yadsınamaz bir gerçektir.

Her bir endekste, o endeksi oluşturan şirketler gelirlerinin önemli bir kısmını iç pazarın dışından elde etmektedir. Sektörler genelinde bakıldığında, dış pazarlara maruz kalma düzeyi büyük farklılıklar göstermektedir; teknoloji şirketleri genellikle gelirlerinin yarısından fazlasını kendi ülkelerinin dışından elde etmektedir. Şirketlerin hisse senedi risk primlerinin dış pazarlara maruz kalma düzeyini yansıtması gerektiğini düşünüyorum; ancak bu maruz kalma düzeyinin en iyi nasıl ağırlıklandırılacağı tartışmaya açıktır – gelirler tüketici ürünleri ve hizmet şirketleri için uygunken, üretim doğal kaynak şirketleri için daha uygun olabilir ve imalat şirketleri için gelir ile üretimin bir karışımı doğru seçim olabilir.

Bu çerçeveye bakıldığında, dünyanın neresinde faaliyet gösterirlerse göstersinler ve hangi şirketleri analiz ederlerse etsinler, neredeyse tüm analistlerin er ya da geç ülke riskiyle karşı karşıya kalacakları anlaşılabilir.

Şirketler için ülke riski, sermaye bütçeleme kararları alırken de devreye girer; bu kararlar sırasında, nereye yatırım yapacaklarına karar vermek için tek tek projelerin asgari getiri oranlarına ilişkin tahminlere ihtiyaç duyarlar. Birçok iş kolunda faaliyet gösteren çok uluslu bir şirket için, projenin özkaynak maliyeti, ülke riskine ek olarak projenin ait olduğu iş kolunu da yansıtmak zorundadır. Dolayısıyla, Siemens Ev Aletleri’nin Hindistan’daki bir projesi için özkaynak maliyeti, Hindistan’ın ülke riskine ek olarak ev aletleri iş kolunun beta katsayısını da yansıtmalıdır. Buna karşılık, Macaristan’daki bir Siemens elektrikli alet projesi, elektrikli alet projesinin beta katsayısı ve Macaristan’ın ülke riski kullanılarak hesaplanmalıdır.

Üretim tesisleri bir ülkede bulunurken gelirlerin başka bir ülkede elde edilmesi durumunda, ülke riskini ayrı tutmak kolay olmayabilir.

Hindistan’daki Siemens ev aletleri fabrikası, Japonya’da satılacak ürünler üretecekse, özkaynak maliyeti hesaplamasında Hindistan’ın mı yoksa Japonya’nın mı ülke riskini dikkate almalıyız? Cevap, önceki değerleme bölümünde olduğu gibi, şirketin riskin nereden geldiğini nasıl değerlendirdiğine bağlıdır. Risk, Hindistan’daki siyasi ve ekonomik riskler nedeniyle üretimin gecikmesi veya kesintiye uğraması ise, dikkate alınması gereken Hindistan ülke riskidir; ancak asıl endişe, Japonya’daki ekonomik koşullar nedeniyle gelirlerin dalgalı olması ise, bu durumda Japonya ülke riski daha önemlidir. Her iki risk de dikkate alınacaksa, Hindistan ve Japonya ülke risklerinin ağırlıklı ortalamasını kullanmalısınız.

Bazılarınız için, neredeyse tüm yazıyı para birimlerinden bahsetmeden ülke riski üzerine harcamış olmam tuhaf gelebilir. Nedeni basit. Para birimleri birer ölçüm mekanizmasıdır ve ülke riskini etkileyen aynı siyasi ve ekonomik faktörlerden etkilenebilseler de, ülke riskini belirlemezler ve benim görüşüme göre, tek başlarına risk primlerini belirlememelidirler. Eşik oranlarının, hem tahmin ettiğiniz hisse senedi risk primlerinden hem de kullandığınız risksiz faiz oranından etkilendiği ve risksiz faiz oranlarının para birimlerine göre farklılık gösterdiği doğrudur. Aşağıdaki şekilde, yerel para biriminde devlet tahvili faizi mevcut olan yaklaşık 40 para biriminde risksiz faiz oranlarını tahmin ediyorum ve söz konusu hükümetin temerrüt riskine göre bu devlet tahvili faiz oranını ayarlıyorum.

Türk lirası cinsinden bir Türk projesi veya şirketi için özkaynak maliyetini tahmin ederken, %20’nin üzerinde bir risksiz faiz oranıyla başlıyor ve buna özkaynak risk primlerini ekleyerek hesaplamayı sürdürüyoruz; ancak aynı proje veya şirket için avro cinsinden özkaynak maliyeti, %3’e yakın bir risksiz faiz oranıyla (Alman avro tahvil faizi) başlayacak ve çok daha düşük bir rakama ulaşacaktır. Bu kulağa abartılı gelse de, nakit akışlarınızı aynı para biriminde tutarlı bir şekilde tahmin ediyorsanız, proje veya şirket için elde ettiğiniz değer her iki para biriminde de aynı olmalıdır.

Risksiz faiz oranlarındaki farkların büyük bir kısmı veya neredeyse tamamı enflasyon farklarından kaynaklandığından, yüksek Türk lirası iskonto oranını Türk lirası cinsinden nakit akışlarındaki yüksek büyümeyle, düşük Euro iskonto oranını ise Euro cinsinden tahmin edilen nakit akışlarındaki düşük büyümeyle eşleştirmek tutarlı sonuçlar verecektir.

İşlem gören yerel para biriminde devlet tahvili bulunmayan veya işlem hacminin azlığı ya da devlet müdahalesi nedeniyle devlet tahvili faiz oranına güvenmediğiniz para birimlerinde risksiz faiz oranlarını tahmin etmek istiyorsanız, para birimleri arasındaki risksiz faiz oranı farklarının enflasyon farklarına bağlanabileceği gerçeği tahmin için kullanılabilir; herhangi bir para birimindeki risksiz faiz oranı, bir baz para birimi (dolar veya Euro) risksiz faiz oranı ile yerel ve baz para birimleri arasındaki beklenen enflasyon farkından hesaplanabilir.

Basitçe ifade etmek gerekirse, ABD dolarındaki beklenen enflasyon oranı ve risksiz faiz oranı sırasıyla %2,5 ve %4 ise ve Brezilya’daki beklenen enflasyon oranı %10,5 ise, Brezilya reali cinsinden risksiz faiz oranı yaklaşık %12 olmalıdır. Bu yaklaşımın sonucu şudur: Döviz sabitlemeleri, var oldukları durumlarda, ancak sabitlenen para birimindeki enflasyon, sabitlendiği endeks para birimindeki enflasyonla eşleşirse veya ona yakınsa devam edebilir.

Risksiz faiz oranlarına ilişkin tahminlerin, tahmin sürecine dahil edilen beklenen enflasyon oranları kadar doğru olacağı doğrudur; ancak iyi haber şu ki, beklenen enflasyon konusunda yanılmak büyük ölçüde dengelenecektir, zira hem nakit akışlarınız hem de iskonto oranlarınız aynı yönde hatalı olacaktır; beklenen enflasyonu düşük tahmin ederseniz, risksiz faiz oranlarınızı ve asgari getiri oranlarınızı da düşük (yüksek) tahmin edersiniz, ancak nakit akışlarınızdaki beklenen büyüme oranınızı da düşük (yüksek) tahmin edersiniz.

Sonuç

Küreselleşmenin yükselişinin yan etkilerinden biri, hem gelirleri hem de üretimleri açısından tamamen kendi ülkelerine odaklanan şirketlerin sayısının giderek azalmasıdır; sonuç olarak, neredeyse her işletme ve yatırımcı dünyanın diğer bölgelerindeki risklere maruz kalmaktadır. Ülke riskini ölçmenin sorunu, sonuçları ekonomik olsa da, kaynaklarının tarih, siyaset ve yönetişim yapılarında yatmasıdır. Ülke riskinin ölçütleri, ister devlet kredi notları gibi kuruluş temelli olsun, ister devlet CDS spreadleri gibi piyasa tahminleri olsun, bu etkileşimi yansıtır.

Ülkelere göre hisse senedi risk primlerini tahmin etmeye çalışırken basitleştirici varsayımlarda bulunduğumu ve bazı kısayollar kullandığımı itiraf ediyorum; benim değerlendirmelerime katılmayabileceğiniz bazı ülkeler, hatta belki de kendi ülkeniz bile olabilir. Daha önce de belirttiğim gibi, tahmin yaklaşımım hâlâ geliştirilme aşamasındadır ve bu primleri daha iyi tahmin etme konusunda önerilere her zaman açığım; ancak, bu iyileştirmeler ne olursa olsun, 180 ülkede geçerli olması gerekeceğini unutmayın.