Piyasa krizinin anatomisi: Gümrük vergileri, piyasalar ve ekonomi

Aswath Damodaran

Latin Amerika'ya gitmek üzere uçağa biniyordum (2 Nisan) ve her zamanki gibi Yankee maçının skorunu kontrol ederken gümrük vergisi haberini okudum. Piyasanın (en azından kısmen) dengelenmiş gibi göründüğü birkaç günün ardından, dünya çapındaki ilk tepkilerden, gümrük vergilerinin kapsamı ve büyüklüğünün çoğu kişiyi şaşırttığı ve piyasalarda düşüşün kaçınılmaz olduğu anlaşıldı.

Beklendiği gibi, piyasalar Perşembe günü düşüşle açıldı ve sonraki iki gün de bu seyir izledi. Cuma günü kapanışta ABD hisse senedi endeksleri neredeyse yüzde 10 değer kaybetti. Neyse ki, Perşembe ve Cuma günleri konuşma etkinlikleriyle çok meşguldüm, çünkü konuşmacı olarak tüm gün piyasaları takip etme lüksüne (ya da eziyetine) sahip değildim. İkinci konuşmamın yapıldığı Buenos Aires'te, Arjantin kaostan çıkıp istikrara kavuşmak için elinden geleni yaparken, dünyanın geri kalanının belirsizlik açısından Arjantin'e çok daha fazla benzediğini söyledim.

Bu yılın büyük bir bölümünde gümrük vergileri konusu gündemi meşgul ettiğinden, piyasaların Çarşamba günkü açıklamaya neden bu kadar sert tepki verdiğini merak edebilirsiniz. Bunun bir nedeni, yatırımcıların ve işletmelerin gümrük vergilerinin bu kadar geniş kapsamlı ve derin olacağını beklemiyor olmaları olabilir.

Kanada ve Meksika, açıklanan ilk gümrük vergisi hedefleri listesinde yer almamasına rağmen, ayrı olarak hedef alındılar ve açıklanan listede yer almayan diğer ülkeler (örneğin Rusya ve Kuzey Kore) zaten ticaret yapmalarını engelleyen yaptırımlara tabidir.

Piyasa tepkisinin bir başka nedeni, şu anda yaygın olarak paylaşılan gümrük vergisi tahminlerinin temelinin, diğer ülkeler tarafından uygulanan gümrük vergilerine değil, ABD'nin bu ülkelerle olan ticaret açığının büyüklüğüne dayandığı için kolayca düzeltilememesidir. Bu nedenle, ABD'nin önemli bir ticaret açığı verdiği her ülke yüksek gümrük vergisiyle karşı karşıya kalıyor ve ticaret açığı, ilgili ülkenin ihracat ve ithalatının yüzde olarak hesaplandığı için, küçük ülkeler büyük ülkelere göre daha fazla risk altında bulunuyor.

Bu nedenle, diğer ülkelerin gümrük vergilerini azaltmayı veya hatta kaldırmayı teklif ettiği kolay çıkış yolu, ticaret açığının gümrük vergileriyle pek ilgisi olmadığı ölçüde, gümrük vergileri üzerinde hiç veya çok az etki yaratabilir.

Dünyanın en kötü etkilenen bölgesi, Hindistan, Çin ve Japonya hariç Asya'nın geri kalanını oluşturan Küçük Asya'dır. Bu bölgede geçen hafta hisse senedi değerleri toplamda yüzde 12,61 düşüş kaydetti. ABD hisse senetleri dolar bazında en büyük düşüşü yaşayarak geçen hafta 5,3 trilyon dolar değer kaybetti ve 28 Mart 2025 Cuma kapanışına göre yüzde 9,24 değer kaybetti. Çin ve Hindistan geçen hafta en iyi performansı gösterdi. Bunun nedeni, her iki ülkenin de ticaret savaşını atlatacak kadar büyük iç pazarlara sahip olması olabilir. Ayrıca, saat farkı nedeniyle bu pazarlar Wall Street'teki Cuma günkü düşüşten önce kapanmış ve Pazartesi günü açıldığında gerçek tepkiyi daha iyi gösterebilir.

Sözü edilen haftada en çok değer kaybeden sektör teknoloji oldu. Dolar bazında hisse senedi değeri yaklaşık 1,8 trilyon dolar (yüzde 11,6) azaldı. En iyi performansı gösteren sektörler ise temel tüketim malları ve kamu hizmetleri oldu. Bu sektörler sırasıyla yüzde 2,30 ve yüzde 4,40 değer kaybetti. Yüzde bazında en çok değer kaybeden sektör enerji oldu. Petrol fiyatlarındaki düşüşün etkisiyle piyasa değeri yüzde 14,2 azaldı.

Her kriz, yatırımcıların, düzenleyicilerin ve araştırmacıların verileri inceleyerek, genellikle olanlardan çok fazla genelleme yapan sonuçlara vardıkları bir değerlendirme sürecini beraberinde getirir.

Yatırımcılar için: Birçok yatırımcı, geçmiş krizlere bakarak, piyasaların en kötü çöküşlerden bile geri dönebileceği ve uzun vadeli ters yatırımların her zaman işe yaradığı sonucuna varır. Bu sonuç rahatlatıcı olsa da, söz konusu krizde bir felaket yaşanmamış olması, bunun her zaman olasılığının sıfır olduğu anlamına gelmediğini göz ardı etmektedir. Piyasalar riskleri gerçek zamanlı olarak değerlendirir.

Düzenleyiciler için: Krizler piyasalardaki ve işletmelerdeki en zayıf noktaları ortaya çıkardığı ölçüde, düzenleyiciler genellikle bu zayıf noktaları düzeltmek için, çoğunlukla nedenleri değil semptomları ele alarak devreye girer. 2008 krizinden sonra, sorunların bankaların kötü davranışları ve derecelendirme kuruluşlarının görevlerini yerine getirmemesi olduğu sonucuna varıldı ve her ikisi de haklı olarak yargılandı, ancak onları risk almaya iten risk teşvikleri konusu büyük ölçüde ele alınmadı.

Araştırmacılar için: Geriye dönüp bakıldığında, düzenleyiciler kendi ön yargılarına dayalı kriz hikayeleri uydururlar ve bunları destekleyen verileri seçici bir şekilde kullanırlar. Bu nedenle, davranışsal iktisatçılar her krizi balonların patlaması ve irrasyonel yatırımların düzeltilmesi örneği olarak görürken, verimli piyasa teorisyenleri aynı krizi piyasaların sihrini gösteren bir örnek olarak kullanır.

Her krizin tek bir örnek olduğunu ve her krizin farklı olduğunu unutmamak gerekir; bu nedenle, krizleri bir araya getirip ortalamasını almak zor olabilir. Dolayısıyla, tehlike, geçmiş krizlerden çok az şey öğrenmekten ziyade çok fazla şey öğrenmeye çalışmamızdır.

Bu krizin açıkça aşamaları vardır, ancak şu anda bildiklerimize dayanarak, bunları şöyle görüyorum:

Şokların ardından: Gümrük vergileri konusunda hem olumsuz (diğer ülkelerin kendi gümrük vergilerini uygulaması ve ABD'nin buna yanıt vermesi) hem de olumlu (gümrük vergilerinde ara verilmesi, ülkelerin gümrük vergilerini düşürmesi) sonuçları olacaktır. Bu artçı şoklar piyasalarda daha fazla dalgalanmaya neden olacak ve tarih bize bir rehber olursa, yakın vadede olumsuz etkiler olumlu etkilerden daha fazla olacaktır. Ayrıca, kaldıraçlı yatırımcılar pozisyonlarını kapatmak zorunda kalacak ve piyasalara akan fonlar yatırımcıların endişelerini ve belirsizliğini yansıtacağından, piyasalardaki dalgalanma kendini besleyebilir. Buna küresel yatırımcıların ABD hisse senedi pozisyonlarını azaltma olasılığını da ekleyin, bu yeniden dağıtım fiyatlara yansıyacaktır.

Reel ekonomi (kısa vadede): Kısa vadede, reel ekonomi yavaşlayacak, ancak gümrük vergileriyle ilgili fiyat artışları gelirken, ekonomideki soğuma enflasyonu frenleyecektir. Gümrük vergilerinin açıklanmasından bu yana resesyon olasılığı hızla artmıştır ve reel büyüme ve işsizlik rakamlarını beklemek gerekmekle birlikte, reel büyümenin olumsuz etkileneceği görülüyor. Emtia fiyatlarındaki keskin düşüşler, yatırımcıların ufukta bir ekonomik yavaşlama gördüklerini gösteriyor.

Reel ekonomi (uzun vadeli): Küresel ekonomik büyüme yavaşlayacak ve dünyanın en büyük ekonomisi olan ABD de bu yavaşlamadan etkilenecektir. Eski ekonomik ve siyasi ittifakların yeniden yapılandırılması (G7 toplantısının bir anlamı var mı?) ve son birkaç on yıldır dünya çapında tedarik zincirleri kurarak ve dünyanın her yerindeki tüketicilere satış yapan küresel şirketler için yeni ve daha zorlu bir ortam gibi başka dinamikler de devreye giriyor.

Her kriz, yatırımcıların, düzenleyicilerin ve araştırmacıların verileri inceleyerek, genellikle olanlardan çok fazla sonuç çıkardıkları analizlere yol açar.