Aswath Damodaran:

Genç şirketlerin değerlemesinde en büyük zorluk

“belirsizlikle başa çıkmaktır”

Aswath Damodaran, şirket değerleme yöntemlerimizin ne kadar titiz olduğu ile ilgilenmiyor. Damodaran'a göre, şirketlerin değerlemesinde en büyük zorluk, daha iyi ölçütler veya modeller geliştirmek değil; belirsizlikle başa çıkmaktır. Aslında, daha kesin bir ifadeyle, sorun belirsizlikle başa çıkamamaktır. İnsanlar belirsizliğe inkar veya kaçınma ile tepki verme eğilimindedir: İlk tepkimiz sorunu daha da kötüleştirmektir.

Ve belirsizlik, daha genç şirketlerde her zaman daha büyüktür, çünkü bu şirketlerin geçmişi daha kısadır, bilinmeyenleri daha fazladır ve potansiyelleri neredeyse sonsuzdur.

Damodaran, CFA Institute tarafından düzenlenen Alpha Summit Global toplantısında, genç şirketlerin değerlemesinin sanatı ve tuzaklarını tartıştı. Burada anahtar, belirsizlikle karşılaştığımızda bizi yanlış yola sürükleyen önyargılarla başa çıkmaktır. Damodaran, toplantıdaki, “Hayaller ve Yanılsamalar: Genç İşletmeleri Değerleme ve Fiyatlandırma” başlıklı sunumunda, “Bu sağlıksız uygulamalar, şirketinizi değerlemenin önündeki engellerdir” diye açıkladı ve belirsizliği aşmamıza ve değerlemelerimizi iyileştirmemize yardımcı olacak basit değerleme kurallarından oluşan bir çerçeve ortaya koydu.

Belirsizliklerin “birçok şekilde” ortaya çıktıklarını vurgulayan Damodaran, bunları üç kategoriye ayırdı: “Birincisi, tahmin belirsizliği ile ekonomik belirsizliktir. Tahmin belirsizliğini daha fazla veya daha iyi bilgi toplayarak azaltabiliriz, ancak ekonomik belirsizliği azaltmak daha zordur.”

Sözlerini, “Size kötü bir haber vereceğim” deiye sürdüren Damodaran, “Değerlemede karşılaştığımız belirsizliğin yüzde doksanı ekonomik belirsizliktir. Ne kadar çok ödev yaparsanız yapın, ne kadar çok veri toplarsanız toplayın, bu belirsizliği ortadan kaldıramazsınız” dedi ve ekledi:

“İkinci grup, mikro belirsizlik ile makro belirsizliktir. Mikro belirsizlik, şirketin kendisine odaklanır — ne yaptığı, iş modeli vb. Makro belirsizlik ise faiz oranları, enflasyon, hükümet politikaları ve şirketin kontrolü dışındaki diğer faktörleri kapsar. Halka açık şirketlerin çoğu değerlemesinde, makro belirsizlik iskonto oranını domine eder.

“Üçüncü kategori, sürekli belirsizlik ile kesikli belirsizliktir. Normal koşullar altında, döviz kurları şirketin nakit akışını önemli ölçüde etkilemeden sürekli dalgalanır. Kesikli belirsizlik, sık sık meydana gelmeyen ancak meydana geldiğinde felaketle sonuçlanabilecek olayları içerir. Şirketin ana faaliyet para birimi aniden yüzde 75 değer kaybederse, bu tür kesikli bir olay işletme üzerinde felaket etkisi yaratacaktır.”

Damodaran sunumunda, bu üç kategoriyi göz önünde bulundurarak, daha genç şirketlerin değerlemelerinde belirsizlikle başa çıkma konusundaki daha geniş soruna yöneldi:

“Süreç, şirketlerin yaşam döngüsünü anlamakla başlar; gençlikten orta yaşa ve yaşlılığa doğru ilerler. Her aşama farklı özelliklere ve risklere sahiptir. Özellikle genç şirketler için mikro belirsizlik en önemli faktör olma eğilimindedir. Şirketler olgunlaştıkça, makro belirsizlik daha önemli hale gelir. Ancak belirsizlik, her şeyin değişken olduğu genç şirketler için en büyük sorundur, bu nedenle en sağlıksız tepkileri verme eğilimindedirler.

“Bu tepkiler neye benziyor? İlk olarak, belirsizlik çok büyük olduğu için bazen işleri durdururuz. İkincisi, belirsizliği inkar eder veya görmezden geliriz. Üçüncüsü, zihinsel muhasebe kullanırız: Geçmişte değer biçtiğimiz şirketlere dayalı kural koyarız. Sonra belirsizlikle başa çıkmanın dördüncü ve çok tehlikeli bir şekli var, o da dış kaynak kullanımı. Belirsizlik hissettiğinizde ne yaparsınız? Bir danışman çağırırsınız. Böylece, işler ters gittiğinde sorumluluk almazsınız.”

“Genç şirketleri doğru bir şekilde değerlendirmek için, tüm bu farklı türdeki belirsizlikleri hesaba katmalı ve belirsizliğe karşı kendi sağlıksız tepkilerimizi yönetmeliyiz: felç, inkar, kaçınma ve dış kaynak kullanımı” diyen Damodaran, bazı basit başa çıkma mekanizmaları ve üç adımlı bir süreç önerdi:

“İlk adım, Anlatılar ve Sayılar: İş Hayatında Hikayelerin Değeri (Narrative and Numbers: The Value of Stories in Business) adlı kitabımda anlattığım gibi, bir hikaye uydurmaktır. İyi bir değerleme, hikayeler ve rakamların birleşimidir. Bana bir şirketin değerlemesini gösterdiğinizde, değerlemedeki her rakamın bir hikayesi olmalıdır. Ve bana bir şirket hakkında anlattığınız her hikayenin bir rakamı olmalıdır.

“Köklü şirketlerde, gelecekteki rakamları tahmin etmek mümkündür. Ancak bu, genç şirketler için geçerli değildir: Geçen yılın rakamları geleceğe yansıtılamayacağı için, bu yöntemle değeri düşük değerlemeler ortaya çıkar. Genç şirketlerde, hikayeyi rakamlara dönüştürmek zordur. Şüphe, bir faktör haline gelir. Yanılmaktan korkarız. Ancak bu konuya daha sonra geri döneceğiz.

“İkinci adım: Değerlemeleriniz tutumlu olsun. Az, çoktur. Birçok insanın şirketleri değerlerken daha fazla ayrıntı ekleme eğiliminde olduğunu biliyorum ve artık bunu yapmak için gerekli araçlara sahibiz. Ayrıntılar içinde boğuluyoruz. Sık sık 300 satırlık ve 15 çalışma sayfası içeren değerlemeler görüyorum. Bunları bırakın.”

Damodaran, bunun yerine birkaç temel değişkene odaklanmayı öneriyor. Genç şirketler için altı faktöre odaklanıyor. İlk üçü iş modeliyle ilgili: Gelir artışı, karlılığı yakalamak için hedef işletme marjı ve büyümenin ne kadar verimli yakalandığını yansıtmak için, satış-yatırım sermayesi oranı: “Diğer üç ölçüt riskle ilgilidir. İkisi maliyetlerinizle ilgilidir. Birincisi, sermaye artırmanın maliyeti nedir? İkincisi, borçlanmanın maliyeti nedir? Bu, finansman maliyetinize yansır.”

Riskle ilgili son ölçütün, “şirketinizin başarısız olma olasılığı” olduğunu vurgulayan Damodaran, “Her indirgenmiş nakit akışı değerlemesi, şirketinizin devam eden bir işletme olarak değerlemesidir. Ancak, özellikle genç şirketler için, şirketinizin başarıya ulaşamayacağı bir ihtimal vardır” diyor.

Riskin kendisini ölçen bileşenin, “sermaye maliyeti” olduğunun altını çizen Damodaran, daha yüksek büyüme ve daha yüksek yeniden yatırım ile daha yüksek risk beklediğini vurguluyor ve “Yüksek büyüme, düşük yeniden yatırım ve düşük risk gösteren bir değerleme, soru işaretleri yaratmalıdır. İç tutarsızlıklar varsa, bunların için sağlam nedenler olmalıdır” diyor.

Değerlemede en önemli üç zorluğu, Damodaran'ın Bermuda Üçgeni olarak adlandırdığı şeyleri oluşturuyor: Belirsizlik, karmaşıklık ve önyargı. Damadoran bunu da şöyle açıklıyor:

“İlk ikisi yönetilebilir ve azaltılabilir, ancak önyargı kaçınılmazdır. Nesnellik varsayımı tehlikelidir ve önyargıyı inkar etmek her şeyi daha da kötüleştirir. Önyargılarımızı kabul etmeli ve bunlar hakkında açık olmalıyız. Bu nokta, hikaye anlatımına ve hikayeyi rakamlarla ilişkilendirmeye geri dönüyor. Şirket hakkında bir hikayemiz olduğunu kabul etmeliyiz ve bunu bilinçli ve kasıtlı olarak kullanmalıyız. “Hikayemize körü körüne aşık olmamalıyız. Hikayeyi yanlış anladığımızda bunu fark etmeli ve düzeltmeliyiz. Önyargılarımızın bizi kör etmesini önlemek için, analizlerimizi farklı düşünen ve hikayemize katılmadıklarını söyleyecek kişilere göstermeliyiz ve onları dinlemeliyiz.”

Damodaran, bu tavsiyesine uyarak belirsizlikle başa çıkmanın yarattığı endişeyi çok daha iyi bir şeye, yani “eğlenceye” dönüştürebileceğimize inandığını söylüyor ve son tavsiyesinin, genç şirketleri değerleme zorluğunun tadını çıkarmak olduğunu ekliyor:

“Olgun şirketleri değerlemektense, genç şirketleri değerlemeyi tercih ederim; ama bu, yanılmaya ve hikayelerinizdeki hataları düzeltmeye istekli olmaktan geliyor.”

Roger Mitchell

Economics, Equity Investments, Performance Measurement & Evaluation, Risk Management